K型市場下的銀行股估值與市值管理

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    近期，A股銀行板塊市值管理動作持續密集落地。繼中信銀行、招商銀行后，光大銀行近日宣佈成立市值管理小組。與此同時，興業銀行、上海銀行、交通銀行、寧波銀行等多家上市銀行出臺專項制度、發佈估值提升方案、完善考覈機制，相關動作引發市場關注。

    去十余年，中國上市銀行的估值持續下行。A股上市銀行市淨率（PB）均值從2011年前后約1.25倍跌至2025年末的約0.58倍，市盈率（PE）從約10倍收窄至5倍左右，是A股估值最低的板塊之一。估值下行的核心原因，是盈利能力的持續弱化。淨息差從2012年三季度約2.77%的階段高點持續收窄至2026年一季度的約1.4%；淨資產收益率（ROE）從2016年前后13%以上的水平，回落至2025年的約7.8%。當ROE持續低於市場的合理資本回報預期，資產賬面價值難以獲得溢價，破淨就可能成為理性的定價結果。

一、科技熱潮、經濟結構轉型帶來的估值壓力

    2025年以來，以人工智能為代表的科技板塊成為A股最重要的主線。國產大模型的突破顯著提振了市場對中國科技創新能力的預期，科技股估值重估持續演進，資金向成長方向遷移的趨勢明顯。

    科技熱潮的興起有深層的宏觀背景。傳統土地財政模式難以為繼，房地產行業深度調整，地方政府債務風險尚未完全化解。與此同時，外部貿易摩擦加劇，全球產業鏈重構提速。在此背景下，科技創新被國家和市場共同視為突破增長瓶頸、形成新競爭優勢的核心路徑。以人工智能、半導體、新能源、高端製造為代表的新興產業，承載了對未來增長動能的主要期望。科技股的高估值，本質上是資本市場對經濟結構轉型方向的前瞻性定價。

    在這一背景下，銀行股面臨的不僅是資金面的分流壓力，更有來自基本面的結構性挑戰。核心矛盾在於，銀行的存量資產結構與經濟轉型方向之間存在明顯錯配。儘管近年來銀行持續加大對製造業、科技企業、綠色產業的信貸投放，但從整體信貸結構看，房地產相關貸款、地方政府融資平臺貸款、傳統工業部門貸款仍佔據較大比重，而這些領域恰恰是當前轉型壓力最集中的地方，潛在風險尚未完全顯性化。

    更深層的問題是，傳統產業的收縮並不必然帶來新興產業信貸需求的等量替代。科技創新企業，尤其是早中期硬科技企業，融資需求更依賴股權市場而非銀行信貸；其輕資產、高研發投入、現金流不穩定的特徵，與銀行信貸體系以抵押品為基礎的風險定價邏輯存在結構性張力。即便經濟轉型順利推進，銀行從新興產業中獲取的信貸收益，也很可能難以完全對衝傳統產業萎縮帶來的息差壓縮與資產質量損耗。

    由此形成的估值分化，有其內在的合理性。科技股的高估值反映市場對增量價值創造的預期——技術突破、產業升級、競爭優勢重塑；銀行股的高股息則更多體現存量價值的分配，而非增量價值的開拓。兩者是不同性質的定價邏輯，不在同一競爭維度上。

    值得注意的是，這一分化業疊加了全球資本市場的共性背景。當前，全球主要市場的資金配置均向科技成長板塊高度集中，形成明顯的結構性失衡——資金的持續湧入推高了科技股的溢價，同時也對傳統行業形成資金分流，加劇了包括銀行在內的其他板塊的估值壓制。這種由市場資金配置失衡帶來的"定價窪地"，與基本面因素相互疊加，使銀行股低估值中包含了一定的超調成分。從歷史經驗看，當極端的市場風格分化趨於收斂、估值體系逐步向均衡迴歸時，此前被過度壓制的板塊往往存在修復性機會。就此而言，銀行股的當前低位，也孕育着隨市場定價趨於正常化而帶來的估值彈性空間。

二、與主要國家銀行業的橫向比較

    將中國銀行業置於全球座標系中審視，可以更清晰地判斷當前估值水平的性質及修復路徑。

美國：高盈利支撐高估值。美國大型銀行PB長期維持在1.5至2.5倍區間。2025年，美國商業銀行淨息差約為3.1%，而中國商業銀行約為1.4%，差距約1.7個百分點。此外，美國大型銀行普遍實現商行與投行的深度融合，非息收入佔比在40%至50%，能有效平滑息差周期波動，頭部機構ROE長期維持在12%至15%。相比之下，中國商業銀行非息收入佔比約25%（中小銀行則遠低於這一水平），收入來源相對單一。當然，中美銀行估值的差距，本質上是兩種商業模式盈利能力的差距，不宜簡單以"價值窪地"解讀，也不適合以美國銀行的PB作為中國銀行的目標錨點。

    歐洲：利率周期決定估值走向。歐洲銀行的估值軌跡具有警示意義。在長期負利率環境下，多數歐洲大行PB一度跌至0.3至0.4倍，ROE持續低於資本成本。2022年歐央行連續加息后，歐洲銀行盈利能力顯著改善，2023年税前利潤同比增幅高達40%以上，估值隨之明顯修復。然而，隨着歐央行2024至2025年重啟降息周期，歐洲銀行盈利再度承壓，估值改善的持續性面臨新的考驗。歐洲案例反覆印證：宏觀利率環境的系統性轉變，纔是銀行估值修復的根本性催化劑。

   日本：加息轉向觸發估值重估。日本銀行業的經歷與歐洲略有不同。超低利率時代，日本主要銀行PB長期低至0.3倍左右。隨着日本央行2024年啟動加息，結束數十年的超寬松貨幣政策，銀行盈利預期大幅改善，頭部機構2024至2025年税前利潤同比增幅普遍超過20%，PB隨之大幅回升，部分銀行已修復至1.3倍以上。日本的經驗説明，當宏觀利率環境系統性壓制盈利時，市值管理工具無法實現估值的根本性修復；而一旦宏觀約束松動，被壓制的估值彈性可以顯著釋放。

    綜合三個國家的情況，可以得出以下幾個判斷。第一，銀行業當前低估值有基本面依據，不屬於單純的市場情緒錯殺。第二，以歐日修復歷程為參照，中國銀行業估值實質性改善，根本上有賴於宏觀利率環境的改善和銀行盈利能力的切實提升，而這又與中國經濟能否順利完成結構性轉型密切相關。

三、市值管理工具及其有效邊界

    2024年以來，監管政策明確要求上市銀行加強市值管理，並將央企負責人薪酬與市值管理成效掛鉤，促使銀行管理層開始更系統地思考價值經營問題。在實踐中，可供銀行運用的市值管理工具，大致可分為資本運作、信息傳遞與股東結構優化三類。

   一是資本運作類工具。股份回購是最直接的手段。在PB低於1倍時實施回購，相當於以折價購入本行淨資產，可提升每股淨資產與每股收益，價值邏輯上具有合理性。美國大型銀行的實踐也表明，持續回購是其股價長期走強的重要支撐因素之一。然而，中國銀行業的回購實踐受到明顯制約：一方面，回購直接消耗核心一級資本，而銀行同時承擔着持續加大信貸投放的政策任務，資本處於相對緊平衡狀態，回購規模普遍有限；另一方面，若市場對淨息差收窄和資產質量前景仍存疑慮，回購所傳遞的"股價被低估"信號便會被基本面擔憂所抵消，效果大打折扣。

    與回購相比，分紅是近年來銀行市值管理更主要的抓手。2025年A股上市銀行合計分紅超過6500億元，股息率普遍在4%至6%之間，較同期十年期國債收益率高出約2個百分點。高股息具備一定的配置吸引力，對險資、養老金等追求穩定回報的長線投資者形成低位支撐。部分銀行已推行中期或季度分紅，增強了現金流的可預期性。然而，高股息並未能推動估值的系統性修復。原因在於：分紅是對存量盈利的分配，不能替代盈利能力本身的改善。當市場對淨息差走勢、資產質量前景和存量風險的出清節奏仍存疑慮時，當期股息的吸引力難以覆蓋對未來盈利可持續性的折現擔憂。估值修復需要市場相信銀行盈利能力正在改善，而僅靠分紅無法傳遞這一信號。

    二是信息傳遞類工具。銀行資產負債表的複雜性使外部投資者對其真實價值的評估存在相當大的不確定性折價。若銀行能提高不良貸款認定透明度、披露存量風險處置進展、對淨息差走勢給出前瞻性指引，可有效壓縮這一折價。專業化的投資者關係管理同樣重要：高質量的IR工作不僅是信息傳遞，更是價值敍事的主動構建，幫助市場理解銀行的戰略邏輯與商業模式轉型。當前，部分中小銀行面臨分析師覆蓋不足的困境，信息不對稱導致的流動性折價較高，在這一方向上的改善空間最為顯著。此外，ESG信息披露的戰略意義正日益凸顯——對於有意引入境外長期資金而言，高質量的可持續發展報告是必要的准入條件，有助於拓寬持有人結構，對估值形成邊際支撐。

三是股東結構優化類工具。持有人結構對銀行股估值的影響常被低估。短線資金佔比高、換手率高，意味着股價對負面消息更為敏感，估值中樞因此承壓。引入險資、主權基金等具有長期限屬性的戰略性投資者，有助於形成穩定的底部支撐，降低市場的非理性拋壓。大股東的增持行為本身也具有市值信號效應——在市場低迷階段主動增持，往往能有效穩定市場情緒。與此同時，股權激勵機制是將管理層利益與股東利益對齊的重要手段。當管理層薪酬與股價長期表現及ROE提升掛鉤時，有助於克服"規模至上"的傳統經營慣性，推動經營決策向真正的價值創造方向轉變。當前監管已明確將央企銀行負責人薪酬與市值管理成效掛鉤，方向正確，但考覈設計需防止周期過短誘發短視行為，以及市值目標與盈利質量指標脱鈎所導致的形式主義。

    綜合來看，上述三類工具的有效性存在層級差異：資本運作工具作用於股權的直接定價，但受資本約束和基本面預期的雙重限制；信息傳遞工具作用於市場認知效率，可壓縮不確定性折價；股東結構優化工具作用於供需結構，影響估值的穩定性與中樞水平。三類工具協同運用，效果遠優於單一手段。但無論工具組合如何精心設計，均須建立在盈利能力切實改善的基礎之上。歐日銀行業的修復歷程表明，市值的真正重建離不開宏觀利率環境的改善與銀行自身商業模式的轉型。在此之前，所有市值管理工具都只是輔助手段，能夠發揮的是邊際價值——降低折價、穩定底部、提升定價效率——而非替代基本面改善本身。市值管理的本質邏輯，終究是以價值創造為基礎，以價值傳遞為手段，以價值實現為結果。

四、破局路徑：經營與預期改善是根本

    綜合以上分析，中國上市銀行的估值困境是宏觀經濟轉型壓力、銀行盈利模式約束與市場定價範式演變共同作用的結果。破局需要在經營層面、工具層面同步推進，但二者之中，經營改善是根本。

 在經營層面，核心是提升ROE。路徑包括：

    其一，優化信貸結構，向新興領域主動傾斜。2025年末，43家上市銀行科技貸款余額合計32.01萬億元，同比增長28.91%，綠色貸款33.20萬億元，同比增長19.60%，增速均大幅領先整體貸款。然而，科技型企業輕資產、現金流不穩定的特徵，與銀行以抵押品為基礎的風險定價邏輯存在結構性張力——若風控技術未能同步突破，信貸結構調整便難以轉化為真實的盈利改善，甚至可能積累新的信用風險。

    其二，加快發展輕資本業務，提升非息收入佔比。財富管理、資產管理、交易銀行等業務資本消耗低、收入穩定性較強，是改善ROE的重要路徑。目前中國商業銀行非息收入佔比約25%至26%，較歐美銀行40%至50%的水平仍有較大空間。2025年受資本市場回暖帶動，上市銀行手續費及佣金淨收入同比增長5.92%，扭轉連續三年下降趨勢，表明輕資本轉型在商業上具有可行性，關鍵在於能否建立持續的客户基礎與差異化產品能力，而非僅依賴市場行情的周期性助力。

    其三，加強不良資產認定和處置，化解存量風險。存量風險不透明是估值折價長期居高不下的核心原因之一。2025年末，上市銀行平均不良貸款率1.24%，撥備覆蓋率232.22%，賬面數據整體穩定，但逾期貸款與不良貸款的剪刀差由117%擴大至120%，零售貸款風險持續暴露，潛在風險尚未充分顯性化。通過更積極的不良認定與更有力的資產處置，將潛在損失有序出清，可以從根本上消除市場的折價擔憂，改善投資者的預期，為后續估值修復掃清障礙。

   在工具層面，市值管理可發揮邊際放大效應。有以下幾個深化方向：

    其一，優化投資人結構。以保險資金為代表的機構投資者，憑藉負債久期長、配置壓力穩定的特點，天然傾向於以長周期視角為銀行股定價，對股息穩定性和資產質量透明度的權重遠高於短期業績彈性。近年來監管層持續引導險資加大權益配置比例，銀行股因高股息、低波動的特徵，已成為保險資金的重要配置方向。在此基礎上，銀行可進一步加強與保險、社保、養老金等長線機構的常態化溝通，通過提高分紅穩定性與信息披露質量，系統性地強化此類資金的持股意願，從需求側改善估值中樞的穩定性。

    其二，優化估值溝通框架。長期以來，市場習慣以PB這一單一靜態指標為銀行定價錨，導致破淨即被視為"估值陷阱"的固化認知難以打破。銀行可在投資者溝通中，系統引入價值創造（ROE與資本成本差值）、價值經營（存量資產質量改善節奏、結構轉型進展）與價值實現（股東回報可持續性）三個維度，將PB的變化還原為經營邏輯演進的結果，而非單純的情緒波動，從而逐步重建市場對銀行盈利可持續性的定價信心。

    當然，無論上述工具如何精細組合，其實際效果最終仍受制於基本面。2025年上市銀行淨利潤合計2.25萬億元，增速較上年進一步回落，淨息差延續下行至1.40%，連續六年壓縮——銀行業已進入低增速、高質量的發展新階段。在此背景下，工具的邊際作用不容低估，但亦不可高估。歐洲和日本的經驗印證，只有當宏觀利率環境出現轉機、盈利能力隨之改善時，被長期壓制的估值彈性才能顯著釋放；在此之前，所有市值管理工具所能發揮的，不過是降低折價、穩定底部、提升定價效率的邊際價值，而非替代基本面改善本身。當前少數經營質地較好、轉型進展明顯的銀行PB已回升至0.9至1.0倍附近，而轉型滯后的機構仍在0.4至0.5倍低位徘徊，行業內部分化格局日益清晰——這本身就是最直觀的佐證。