夜讀 | 被瘋狂套現430億元！騰訊怎麼了？

7月22日，騰訊控股一天暴跌7%。這場突如其來的下跌，直接導火索來自前一晚披露的公募基金二季報：騰訊退出公募前十大重倉股，並以187.37億元的減持市值，成為二季度被公募減倉最多的公司。

但這筆資金撤退並非一天之內發生。2026年一季度，騰訊已經被公募減持245.74億元，同樣位居減持榜首。連續兩個季度下來，騰訊在公募重倉口徑下的減持市值超過430億元。

調整以后，公募基金的核心倉位，正在明顯向AI硬件和半導體集中。

一、錢為什麼去了AI硬件

公募基金為什麼把更多倉位轉向AI硬件？

先看這輪AI投入是怎麼沿着產業鏈流動的：AI產業鏈的一邊，是騰訊、阿里這樣的互聯網平臺，正在建算力、訓練模型，再把AI接入雲服務和各類應用；另一邊，是芯片、服務器和光模塊公司，正在承接這些資本開支。

騰訊一季度資本開支達到319億元，同比增長16%。

這些錢花在芯片、服務器和數據中心上，會先變成上游公司的訂單。但在騰訊自己的報表里，設備投入會形成折舊，模型訓練、人才和產品推廣也會增加成本。廣告效率能提高多少，AI產品什麼時候產生收入，還需要時間驗證。

到了硬件公司那里，訂單完成交付以后，就能更快進入收入和利潤。

同一輪AI資本開支，上游往往先看到訂單和利潤，平臺公司還要等待應用成熟和商業回報。

當市場更看重當期業績，資金自然更願意留在訂單和利潤已經兑現的公司里。

這有點像淘金熱里的鏟子生意。淘金客還在河里篩沙子，但是賣鏟子、牛仔褲和帳篷的人已經收到了錢。

只要礦工繼續進場，上游就有生意。

賣鏟子的公司先看到訂單，騰訊還要等應用和商業化慢慢跑出來。回報周期不同，資金自然會做出不同的選擇。

二、騰訊原來的生意，有沒有變

騰訊一季度幾塊核心業務的數據如下：

1. 本土遊戲

本土遊戲收入增長6%，放在2025年的高基數之后，確實不算特別亮眼。但騰訊財報里還有另一組數據：本土遊戲流水同比增長十幾個百分點，《王者榮耀》《和平精英》和《三角洲行動》等長青遊戲的季度流水都創了新高。

這里要注意，遊戲流水和收入確認並不同步。玩家購買皮膚和遊戲道具以后，騰訊雖然已經收到錢，但不會馬上全部計入收入，而會在之后的季度里逐步確認。今年春節時間晚於去年，更多消費發生在一季度后半段，對應收入也遞延到了后面的季度。

一季度末，騰訊遞延收入達到1413億元，同比增長15%。結合流水增長來看，本土遊戲的需求並沒有明顯變弱，收入確認只是慢了一步。

2. 國際遊戲

國際遊戲一季度收入188億元，同比增長13%。雖然沒有延續2025年33%的高增速，但仍然保持兩位數增長，《鳴潮》《部落衝突：皇室戰爭》和《無畏契約》等產品繼續貢獻增量。

3. 營銷服務

2025年，騰訊營銷服務收入增長19%；今年一季度又增長20%，達到382億元。

視頻號總使用時長同比增長超過20%，微信小店交易額也在繼續增長。內容、商家、小程序和支付逐漸連在一起，給騰訊廣告提供了更多場景。

AI推薦模型也在提高廣告匹配效率。廣告投放更準確，轉化效果改善，廣告主才願意增加預算。騰訊廣告的增長，已經不只依靠流量增加，也來自每一次廣告匹配變得更值錢。

4. 金融科技及企業服務

金融科技及企業服務一季度收入599億元，同比增長9%。其中企業服務收入增長20%，主要來自雲服務、AI相關需求和微信小店技術服務費。

從這幾塊業務看，騰訊原來的生意沒有發生明顯變化。遊戲守住基本盤，廣告繼續增長，金融科技和企業服務也在提供穩定收入。

三、不投怕掉隊，投了又壓利潤

今天騰訊下跌7.05%。市場討論較多的一份伯恩斯坦報告，引用Sensor Tower數據稱：騰訊二季度國內iOS手遊流水同比下降約2.6%。

但這個數字只覆蓋"國內、iOS、手遊、流水"，不包括安卓、端遊和海外市場，也不能直接等同於騰訊的遊戲收入。一個口徑有限的數據仍被市場放大，説明資金對騰訊的容忍度正在下降：遊戲稍有波動，擔心原有業務增速放慢；AI投入增加，又擔心短期利潤和回報。

騰訊現在面對的就是這種兩難。減少AI投入，市場會擔心模型和算力跟不上，錯過下一代產品入口；增加投入，資本開支、折舊和新產品費用又會影響短期利潤。

不投，怕落后；投了，又嫌花錢太多。

但這筆錢現在很難不花。谷歌已經把2026年資本開支指引提高到1800億至1900億美元，Meta預計投入1250億至1450億美元。國內的阿里也計劃在三年內投入至少3800億元，用於AI和雲基礎設施。國內外頭部科技公司都在提前補充模型、算力和數據中心。

對騰訊來説，這些投入短期肯定會制約利潤。但騰訊的優勢在於，這些投入主要由現有業務產生的現金支撐。

一季度自由現金流達到567億元，現金淨額增加到1469億元。相比許多仍要依靠外部融資維持研發的AI公司，騰訊有更長的時間等待產品成熟。

花出去的錢也開始從模型和算力進入應用。

WorkBuddy今年3月先以桌面智能體上線，6月PC端單月訪問量達到2097萬次。隨后推出的手機端獨立App，又把任務從電腦延伸到手機和雲端。騰訊還推出了具身智能全棧方案，為機器人公司提供模型、算力和開發工具。

從WorkBuddy到機器人，騰訊的AI投入已經開始進入辦公、企業流程和真實世界。
 

眼下市場看得見的是資本開支增加和利潤壓力，至於這些產品以后能帶來多少收入，還不願意提前定價。

這就是騰訊現階段需要承受的時間差。

四、長期的東西，有沒有改變

對長期投資者來説，公募基金這一季買了誰、賣了誰並不重要，這不會直接改變騰訊的價值。

我們真正需要跟蹤的還是：騰訊原來的業務能不能繼續賺錢，AI投入最后能不能變成新的收入。

從目前來看，遊戲、廣告、支付和企業服務仍在持續地產生現金，騰訊也有能力繼續投入。AI已經有了一些產品進展，只是商業回報還沒有完全進入報表。

市場可以先去追賣鏟子的人。我們更需要看的，是騰訊能不能用買來的鏟子，挖出新的現金流。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。