正力新能（03677）：高盛看漲139%背后的價值邏輯——精益製造築基 動儲雙輪驅動 A+H平臺加速

正力新能（03677）正處於產業周期與資本周期共振的關鍵節點。

近期，公司與國泰海通證券簽署上市輔導協議，正式啟動A股IPO進程。恰逢高盛發佈研報，給予正力新能「買入」評級，基於SoTP的12個月目標價13.0港元，對應139%上行空間。高盛明確指出，正力新能有望成為其覆蓋範圍內增速最快的中國電池企業，亦是少數能夠在高速擴張中實現ROIC持續高於WACC的標的之一，當前對應2026E EV/EBITDA約5.2倍，較行業均值12.3倍折價逾50%，估值安全邊際充裕，價值重估空間顯著。

智通財經APP認為，精益製造鑄就成本護城河、動儲雙輪卡位高景氣賽道、產能有序釋放匹配高確定性訂單——正力新能正沿着清晰的價值鏈條加速奔跑。當高盛「買入」評級與回A啟動形成共振，這家曾被市場低估的鋰電「黑馬」，或許正處於價值發現與價值兑現的新起點。

基因鑄底：精益製造構築成本護城河 ROIC高於WACC驗證可持續價值創造

正力新能的底層競爭力，根植於其身后的精益製造基因。公司成立於2019年，起步雖晚，但核心管理團隊傳承了汽車零部件領域在精益製造、質量管控與成本控制方面的深厚積累，使其在鋰電行業中具備稀缺的精密製造底藴——在講究規模效應與良率競爭的賽道中，構成了正力新能最深層的護城河與最核心的競爭壁壘。

精益製造基因正持續在財務端兑現為強勁的經營成果。規模效應釋放下，公司單位人工成本從持續降低，期間費用率從2022年19%大幅收窄至2025年的11%；動力電池毛利率呈逐年攀升態勢，2023年至2025年分別為13%、16%及19%，反映出快速擴產過程中成本管控與產品結構升級的持續正向共振，成本護城河不斷夯實。

更為關鍵的是，高盛明確指出，正力新能是其覆蓋範圍內增速最快的公司，亦是僅有三家ROIC（投入資本回報率）持續高於WACC（加權平均資本成本）的電池企業之一，充分印證公司在高速擴張的同時具備可持續的價值創造能力。該指標在資本密集型行業中極具含金量——意味着每投入一元資本，均能創造超越資本成本的回報，驗證了其盈利質量與資源配置效率的稀缺性。儘管成長性與盈利能力均處行業領先水平，正力新能當前估值卻呈現顯著折價，后續價值重估空間極為可觀。

雙輪拓界：動力築基客户矩陣持續進階 儲能低基數高增長打開第二增長曲線

正力新能精益製造的底層能力已在財務端得到充分驗證，而這一成本與效率優勢，正從「內功」加速轉化為「外拓」的市場競爭力——以動力電池為根基的客户矩陣持續進階，以儲能為新增量的第二增長曲線加速成型，雙輪驅動的收入增長格局已然清晰。

2025年，公司實現總營收81.01億元，同比增長57.9%，其中動力電池貢獻收入76.8億元，佔總營收的94.8%，是當前業績的核心支柱。更為關鍵的是，動力電池業務並非單純的規模擴張——同期毛利率從2024年的15.2%躍升至18.9%，提升3.7個百分點，在價格戰持續深化的2025年鋰電行業中頗為亮眼，量利雙升的態勢驗證了其客户結構與產品溢價能力的系統性提升。

客户矩陣的持續進階是動力業務量利雙升的核心驅動力。公司已構建起「國際品牌+合資企業+國內主流品牌+造車新勢力」的多元客户矩陣。客户結構正從以自主品牌和新勢力為主，向合資品牌、國際品牌縱深拓展，合資客户收入佔比顯著提升。由於合資品牌對電池供應商的認證周期長、切換成本高，且價格聯動機制執行較好、盈利性更優，客户結構的這一升級有助於增強盈利的可見度與穩定性。2025年，公司定點項目已從2021年的4個增至47個，投產車型從1款增至21款，客户保留率高達95%，印證了客户關係的深度綁定與訂單轉化的高效兑現。

在動力電池築牢基本盤的同時，儲能業務正加速成型為第二增長曲線，有望成為公司未來三年最具彈性的增長極。該業務當前體量較小，主要受制於產能瓶頸——並非需求不足，而是產能尚待釋放。申萬宏源預計2025-2027年儲能銷量分別為1.5/3.0/5.0GWh，正處於從0到1的放量前夜。高盛認為，ESS業務較低基數起步實現了快速增長。展望未來，預計2027財年營收增速將保持強勁，同比增長67%；並在2028至2030財年間穩定維持20%-30%的穩健增速，這得益於動力電池市場中市場份額的持續提升。

動力與儲能兩大需求側景氣共振，為正力新能的出貨增長提供了充沛的行業β支撐。全球新能源車銷量預計從2025年2094萬輛增至2028年3336萬輛，CAGR約17%；全球儲能電池出貨量預計從2025年530GWh躍升至2028年1343GWh，CAGR約36%。公司同時卡位兩大高景氣賽道，疊加客户矩陣持續進階與儲能第二曲線的加速成型，出貨量正進入加速釋放期，規模效應有望持續推動盈利躍升。

產能兑現：階梯式擴產匹配高確定性訂單 供需正反饋驅動盈利持續釋放

客户矩陣的持續進階為收入端打開了廣闊的增長空間，而將這一空間轉化為實際業績，則依賴於產能的有序釋放與高效兑現。這正是正力新能區別於多數二線電池廠的核心優勢——訂單的高確定性為產能擴張提供了充分保障，產能的階梯式提升又反過來強化了客户的供貨信心與粘性，供需之間正在形成持續正向共振。

產能的有序釋放，是正力新能將製造能力與市場需求轉化為業績兑現的核心環節。2024年末，公司總產能為25.5GWh，產能利用率63%；2025年末提升至35.5GWh，主要增量來自銀河B區10GWh於四季度投產；至2026年末，預計將進一步擴至50.5GWh，新增15GWh於年底投產。高盛預計2025-2028E公司產能CAGR將達55%，產能擴張節奏與客户訂單放量高度匹配，為承接持續增長的下游需求提供了充裕的產能儲備。

產能的階梯式擴張，建立在高度確定的訂單能見度之上。2025-2026年，智己LS6、一汽紅旗、上汽通用等多款戰略車型將陸續放量，豐田鉑智7、上汽大眾增程SUV、零跑下一代平臺化車型也將相繼上市。存量客户深度綁定疊加新客户有序拓展，出貨增長確定性持續增強。

產能擴張與訂單交付的正向循環，與行業供需格局的演變同頻共振。高盛判斷，鋰電行業正處在新一輪盈利向上周期，電池環節擴產趨於理性，擴產主力集中於具備訂單保障的一二線企業。公司當前客户訂單飽滿，主力車型持續放量，與新增產能釋放形成共振效應，產能爬坡與出貨放量之間已形成自我強化的正反饋循環。申萬宏源預計公司2025-2027年營收CAGR約54%，歸母淨利潤從5.4億元躍升至12.1億元，再至18.4億元。多機構盈利預測方向高度一致，進一步驗證了產能釋放與盈利兑現的可見度。隨着客户結構向合資品牌持續升級、儲能第二曲線加速成型，供需正反饋有望持續驅動公司盈利高質量釋放。

結語：價值鏈條清晰 重估路徑可期

從精益製造鑄就的製造成本壁壘，到動儲雙輪驅動的收入增長極，再到階梯擴產匹配高確定性訂單的業績兑現路徑。正力新能已構建起一套環環相扣、自我強化的正向價值循環。在鋰電行業供需格局逐步出清、盈利分化顯著加劇的拐點階段，兼具稀缺製造底藴、高確定性訂單能見度與可持續資本回報能力的企業，理應享有合理的估值溢價。高盛亦明確指出，當前約5.2倍EV/EBITDA的估值水平，嚴重低估了其高質量增長的稀缺價值。站在產業周期與資本周期共振的起點，隨着A+H雙資本平臺逐步成型、儲能第二曲線加速放量，正力新能正從「價值低估」向「價值重估」穩步演進，后續市值修復空間值得持續關注。