營收翻倍股價卻遭「膝蓋斬」，林清軒的高端護膚敍事困於流量與單品|發現好公司

來源丨時代商業研究院

作者丨陸爍宜

頂着「中國高端護膚第一股」光環的林清軒（02657.HK），2025年交出了首份營收翻倍、淨利增逾九成的年報。82%的毛利率將歐萊雅、雅詩蘭黛等國際巨頭甩在身后，24.5億元的營收規模也創下品牌成立以來的歷史峰值。

然而，資本市場卻給出了截然相反的迴應。自2025年12月登陸港交所以來，林清軒股價從94.09港元的高點一路下行，2026年6月18日盤中觸及28.02港元，較發行價跌去六成。儘管此后因納入富時指數和受回購計劃刺激反彈超50%，但截至7月中旬仍處於破發狀態。

業績與股價趨勢背離，指向市場更深層的疑慮：一瓶精華油貢獻逾四成營收、一個抖音渠道貢獻六成線上收入、57%的收入投向營銷而研發投入佔比不足2%——這些結構性的「單點依賴」，考驗着「高端國貨」故事的可持續性。

7月10日，就第二增長曲線構建、渠道結構、行業競爭、研發投入、毛利率、品牌出海等問題，林清軒向時代商業研究院作出回覆。

賽道增長紅利帶動大單品放量

成也單品，敗也單品，大單品依賴是消費品牌最經典的「增長陷阱」。林清軒精華油收入佔比從2022年的31.5%攀升至2025年的41.8%，「一油獨大」格局在2025年被推向極致。

2025年，林清軒業績實現「翻倍式」增長。年報顯示，當期其營收和淨利潤分別為24.50億元、3.60億元，同比增速分別為102.5%、92.9%。驅動這一高增長的引擎，依然是那瓶山茶花精華油。

2025年，林清軒精華油收入達到10.24億元，同比增長128.7%，比公司整體營收增速高出26個百分點，收入佔比攀升至41.8%，較2022年的31.5%提升了逾10個百分點。這意味着在可預見的未來，「一油獨大」的格局非但不會緩解，反而可能進一步加劇。

相比之下，除了乳液及爽膚水，2025年林清軒其它品類的收入佔比同比均出現下滑，且除精華油外，其它五大品類的收入佔比均低於20%，難以扛起第二增長曲線的重任。

對於林清軒而言，精華油無疑是其「核心資產」。該公司對時代商業研究院表示，林清軒以山茶花精華油為核心旗艦單品，累計產銷突破6500萬瓶，連續12年位居國內面部精華油品類銷售額第一。一個連續十余年保持品類領先地位的大單品，是品牌的核心資產，為林清軒持續貢獻穩定現金流與品牌認知，這是公司能夠投入資源拓展新品類的戰略基礎。

另外，該公司還表示，品類佔比提升是大單品放量的自然結果。2019—2024年，中國面部精華油市場複合增長率達42.8%。作為品類第一，林清軒精華油同享賽道增長紅利。

市場份額和高速增長數字，確實佐證了精華油對於林清軒的商業價值。不過，這並不意味着對核心資產的依賴不存在風險。灼識諮詢數據顯示，2024年中國面部精華油市場整體規模僅53億元，預計2029年將增長至139億元。

這意味着，即便林清軒守住品類第一的地位，精華油賽道本身的天花板可能也較低。當公司的四成收入綁定在一個細分品類上，「賽道紅利」的敍事能否支撐一家上市公司的估值？這個問題需要林清軒用其它品類的持續增長來回答。

全域渠道均衡性弱化

2024年起線上渠道成為林清軒營收基本盤，2025年公司線上渠道依賴度進一步提升，渠道集中度風險凸顯。

年報顯示，2025年林清軒線上渠道收入達到17.24億元，佔總營收比重達到70.4%，線上渠道收入同比增長141.3%。

具體來看，抖音已經取代天貓，成為林清軒最大的線上收入渠道。2025年，抖音平臺為林清軒帶來了9.57億元的收入，佔線上收入的比例從2024年的34.4%大幅提升至61.0%，接近翻倍；與之形成對比的是，其余主流線上平臺收入佔比全線收縮：天貓由39.2%降至15.0%，微信由14.2%降至12.4%，京東從2.6%降至1.3%。線上渠道從此前的多平臺均衡佈局，轉變為抖音一家獨大的格局。

林清軒對時代商業研究院表示，抖音渠道的爆發源於公司長期深耕短視頻內容與直播矩陣，依託品類教育內容、短直聯動運營模式適配平臺分發邏輯，實現高效用户轉化；公司天貓整體收入同比下降，主要受平臺間流量遷移及達人播業務收縮影響。值得關注的是，2025年公司天貓自營收入仍保持50%以上增長，作為品牌會員運營和品牌形象展示的核心陣地，天貓的戰略價值並未降低。

但數據仍釋放出明確的風險信號：2025年天貓平臺整體收入同比下滑5.2%，曾經的傳統電商增長引擎的增長動能顯著弱化。而該公司的線上營收高度綁定抖音平臺，一旦平臺流量算法、競價推廣政策、流量成本出現波動，將直接衝擊核心收入來源。

重營銷燒出高增長

為持續拉動單品銷量、搶佔線上流量，林清軒持續加碼營銷投放，銷售費用長期維持在研發投入的20倍以上，流量驅動增長的特徵突出。

結合招股書及2025年年報來看，2022—2025年，林清軒的銷售及分銷開支分別為5.09億元、4.86億元、6.89億元、13.97億元，同期研發成本分別為0.21億元、0.20億元、0.30億元、0.47億元。由此測算，林清軒的銷售及分銷開支持續維持在研發成本的20倍以上，2025年甚至逼近30倍。其中，2025年營銷及推廣開支同比大增148.7%至9.08億元，是銷售費用整體翻倍的核心推手，資金主要流向抖音直播、短視頻品類教育等線上渠道投放。

大規模流量投放帶來了可觀的用户沉澱。2025年，林清軒在天貓和抖音平臺分別積累了超過796萬、285萬名粉絲。該公司還對時代商業研究院表示，公司年復購率達34.2%，活躍客户超過610萬名，新增流量正沉澱為老客資產，消費者復購行為是公司產品力的有力體現。

從盈利端來看，林清軒毛利率常年穩定在80%以上，不僅顯著高於A股品牌化粧品行業（申萬三級）63%至67%的毛利率均值，而且還將歐萊雅、雅詩蘭黛等國際巨頭甩在身后。不過，高額的銷售費用持續擠壓利潤空間，抹平了其毛利率優勢。

Wind數據顯示，2023—2025年，A股品牌化粧品行業的銷售淨利率均值分別為13.42%、8.46%、8.02%，而同期林清軒的銷售淨利率分別為10.50%、15.45%、14.71%，差距收窄至7個百分點左右。同期，歐萊雅的銷售淨利率則維持在14%至15%之間，林清軒與之相比並無差距。

而在銷售端與研發端資金投入差距擴大的情況下，若林清軒的研發投入體量無法快速補齊，長期僅依靠流量投放，將難以構築對抗國際競品的技術護城河。

對於「重營銷輕研發」的質疑，林清軒向時代商業研究院作出了三點回應：其一，高銷售費用率不等於「輕研發」，公司正處於品牌建設的高增長期，需要較大的銷售投入建立認知和渠道；其二，費用增速（102.9%）與收入增速（102.5%）基本同步，費用率僅微升0.1個百分點，是有效率的投入；其三，2025年研發費用為4680萬元，同比增長53.9%，公司87項專利中46項為發明專利，並與上海交大共建聯合實驗室，從基礎研究到產品落地的路徑已被打通。

然而，一個更關鍵的問題是：在「高端國貨」的品牌定位下，研發費用率從3.06%降至1.9%，這一趨勢是否可持續？當國際大牌以數十倍於林清軒的研發預算加入精華油賽道競爭時，不足2%的研發費用率能否支撐其構築足夠深的技術護城河？

高毛利下的裂縫

依託山茶花精華油大單品，林清軒持續維持80%以上的高毛利率，高端品牌價值得到數據印證，但2025年該公司的盈利底盤已出現分化裂縫。

年報顯示，2025年林清軒的整體毛利率由82.5%微降至82.0%；分品類看，僅精華油、乳液及爽膚水的毛利率保持穩定，其余品類的毛利率均同比下滑，其中，防曬霜毛利率同比大幅回落6.6個百分點。

林清軒未就多個品類毛利率下滑的原因作出解釋，不過，該公司對時代商業研究院表示，公司整體毛利率從82.5%微降至82.0%，主要是2025年公司2B（面向企業客户）業務的收入佔比增加，而2B業務的毛利率較低。

值得關注的是，精華油核心賽道迎來國際頭部品牌集體入局，或直接衝擊林清軒核心單品定價與份額。目前，雅詩蘭黛、香奈兒、海藍之謎已相繼推出高端精華油產品，其中，香奈兒茉莉花精華油定價1170元/50ml，與林清軒高端鎏金精華油形成直接對標競爭。

在這一背景下，林清軒面臨兩大問題：其一，國際品牌憑藉成熟品牌力、全球研發體系，是否會持續侵蝕林清軒現有市場份額；其二，多品類毛利率自主下滑，除2B業務擴容外，是否也反映大眾產品線面臨行業價格競爭壓力。

對此，林清軒對時代商業研究院表示，國際巨頭入局是「以油養膚」賽道走向成熟的標誌。高端護膚品市場的競爭核心從來不是價格戰，而是技術壁壘、品牌信任和用户粘性的綜合較量。林清軒在精華油品類積累了十余年的先發優勢，國際品牌可以複製品類，但無法複製時間壁壘。

另外，林清軒也將定價視為品牌高端定位的標誌。該公司對時代商業研究院表示，當前公司並未採取全面降價策略。在高端護膚品領域，價格是品牌定位的重要信號。林清軒的核心策略是通過提升產品功效和品牌價值來維持定價能力，而非通過降價來換取市場。

但不可忽視的現實是，在多品類盈利能力走弱、外部高端競品雙重擠壓之下，林清軒僅依靠單一精華油支撐的高毛利體系的穩定性存疑；若未來核心單品增長放緩、低毛利業務持續擴容，整體毛利率存在進一步下行的長期風險。

出海宏圖與「小步慢跑」

林清軒是中國高端護膚品牌化進程中最具代表性的樣本之一——它用一個國貨品牌的身份，在精華油這個細分品類中做到了品類第一，併成功登陸港交所，不僅獲得了國際資本市場的入場券，還踏出了品牌國際化的關鍵一步。

不過，儘管品牌出海成為林清軒長期增量敍事的核心抓手，但該公司「小步慢跑、精準佈局」的策略，決定了海外市場短期無法承接第二增長曲線重任。

林清軒對時代商業研究院表示，在出海進度方面，2026年下半年預計在中國香港、馬來西亞開設專賣店，在線下樹立品牌形象，同步建立東南亞出海團隊，在本地建立運營團隊，開展線下銷售和TIKTOK電商直播；同時，通過海外品牌併購實現品牌出海，和歐洲多個意向品牌正在洽談中。長期來看，海外市場目前仍處於探索階段，中短期收入貢獻有限。

整體而言，林清軒精準踩中山茶花精華油細分賽道紅利，依託抖音直播流量投放實現2025年營收翻倍，同時手握自有原料基地、多項發明專利、高用户復購等差異化競爭優勢。

但該公司當前的增長模型存在難以迴避的結構性短板，營收高度綁定單一品類、線上收入依賴單一流量平臺、營銷與研發投入體量差距懸殊、多品類盈利走弱等問題同步顯現。對於這家剛剛登陸資本市場的公司而言，高增長的年報只是起點，真正的考驗在於，當高增長的光環逐漸褪去，它能否讓市場相信，這些結構性的單點依賴，已經有了清晰的解法。

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