「微創系」大夢一場：為完成對賭，再度出售核心資產

微創醫療又賣資產了。

7月16日，國內骨科手術機器人龍頭天智航停牌，公告稱計劃以發行股份並配套募資方式收購上海微創骨科控股權。繼出售微創機器人、微創腦科學等核心資產股權后，微創醫療又一次重量級「瘦身」。

2023年微創醫療的股東大會上，公司董事會曾放出豪言：12個賽道，分拆成12家上市公司。這一設想被媒體稱為「造星」。微創希望藉助當時對醫藥產業還比較友好的資本環境，拆分子公司上市，實現「微創系」估值的大幅提升。

可如今的資本環境，無法再支持微創將一個個虧損板塊推向IPO的遠大志向。曾是微創醫療重要板塊的骨科業務被天智航吸收合併，這與當年微創醫療的設想相去甚遠。

曾經的「中國版美敦力」、成功孵化5家上市公司的平臺型醫械巨頭，不得不向現實低頭。

從「生產上市公司」到「出售上市公司」

微創的「12個賽道」並非浪得虛名。在公司全盛時期，微創分出了心血管與結構性心臟病、電生理與心率管理、骨骼與軟組織修復、大動脈外周血管等12個細分領域；孵化出心脈醫療、心通醫療、微創機器人、微創腦科學、微電生理五家上市公司，「微創系」版圖一度蔚為壯觀。

微創醫療董事長常兆華對微創的定位是「對標美敦力」。事實上美敦力也就只有4大業務領域，微創在板塊數量上遠超美敦力。

微創醫療的模式就是高投入、燒錢。微創這些板塊大多不是自己孵化的，而是通過對外收購而來的。此次出讓控股權的微創骨科，就源於2013年微創對Wright Medical骨科業務的收購。當時微創一舉拿下ADVANCE、EVOLUTION內軸膝、PROFEMUR股骨柄、SUPERPATH微創髖關節手術器械等一系列產品，以及覆蓋美國、歐洲、日本等成熟市場的生產和銷售體系。

和微創其他業務板塊一樣，骨科板塊空有業務覆蓋和海外渠道，但微創沒有心思在上面砸錢做資源積累，而只是想培養起一個「賽道」后就包裝上市，然后母公司通過減持套現的方式維持現金流。因此很長一段時間，微創骨科在公司的戰略棋盤上，僅僅是一塊「有存量、缺增量」的尷尬資產。  

2023年時，微創骨科業務營收尚且有2.37億美元，到2025年降到2.35億美元，而且連年虧損。進口骨科耗材引進中國這一邊，又遭遇集採的嚴重衝擊，2024年骨科業務板塊淨虧損1836.5萬美元。

如果微創醫療主業尚可，骨科這點虧損倒也不算什麼。但從2024年開始，微創本身遭遇貸款到期的財務危機：一筆4.48億美元的可轉債持有人有權要求公司在2024年6月贖回，加上年內到期的2.95億美元短期銀行借款，合計需償還7.43億美元。

彼時公司賬面現金不過10.20億美元，幾大業務板塊還在以每年數億美元的規模持續「失血」。畢馬威在審計報告中罕見地作出了「與持續經營有關的重大不確定性」提示——這是會計師事務所對一家公司能否活下來發出的最嚴厲警告。

曾幾何時，常兆華公開宣稱微創是「一家生產上市公司的公司」，具有萬億市值的基因。這一判斷的前提，是資本市場願意為虧損的創新葯械持續買單。如今，潮水退去了。

微創醫療不得不融資自救。資方給出的要求是到2026年全年淨利潤必須不低於9000萬美元。這紙協議徹底改寫了微創醫療的經營邏輯。要想完成對賭，微創必須壓縮虧損、回籠現金、確保財務達標。

「生產上市公司」的模式，驟然切換成了「出售上市公司」的生存策略。

2024年，微創全年處置子公司收益合計9815.5萬美元；2025 年5月，減持微創機器人股票套現越4.58億港元，約合5900萬美元；12 月，轉讓微創腦科學部分股權，確認處置收益2.77億美元。2025年，微創勉強實現歸母淨利潤4851.9萬美元，但實際上持續經營業務虧損2.557億美元。所謂的「盈利」，全部來自賣資產。 

一路賣家當賣到2026年，矛盾更加尖鋭：三年對賭進入收官之年，今年的目標是淨利潤9000萬美元。怎麼辦？只能繼續賣。這次，被擺上貨架的輪到了微創骨科。

為什麼這一次輪到微創骨科

微創骨科，是微創醫療的資產矩陣里一塊難得的全球化資產，這也是天智航願意以發行新股的方式吃下這塊業務的根本原因。畢竟微創骨科在美國、歐洲、日本等成熟市場都有生產和銷售體系，這是天智航靠自己很難鋪設的。  

天智航是國內骨科手術機器人的龍頭，裝機量遙遙領先，但始終困在一個商業死結里：機器人是一錘子買賣，賣一臺賺一臺的錢，而手術中真正持續產生收入的植入物、耗材，天智航基本分不到羹。2025年，公司收入大漲55.9%，淨虧損反而擴大到1.83億元——賣得越多，賺得越少，因為業務結構沒有根本改變。  

拿下了微創骨科，這套死循環或許有可能被打破。髖膝關節假體、手術器械、配套耗材，可以把機器人一次性的設備銷售收入，轉化為每台手術都能帶動的持續耗材收入。同時，微創骨科覆蓋全球70多個國家和地區的渠道，可能成為天智航機器人出海的現成跳板。  

對微創醫療來説，骨科是拖累增長節奏的包袱；對天智航來説，骨科是補齊商業閉環的拼圖。同一塊資產，在兩個體系里是完全不同的戰略價值。

再看交易結構，微創醫療的算盤打得更精。天智航用發行新股來支付對價，不是付現金。這意味着微創醫療不是拿了錢走人，而是把骨科控股權置換成了天智航的股權，繼續分享「機器人+植入物」平臺未來的增值空間。  

但這套結構也有明顯隱憂。股份支付意味着微創醫療拿不到現金，短期償債壓力並不會直接減輕。除非后續減持天智航股票套現，或者配套募資中有資金支付給轉讓方，否則「賣掉骨科」和「降低負債」之間，目前還畫不上等號。  

不過，這種賣資產換利潤的模式還能持續多久？

賣一家子公司，可以換來一年的利潤；賣一項核心業務，可以換來一段喘息時間。但真正決定微創醫療能否走出危機的，不是還能賣多少家當，而是剩下的業務能不能自己造血產生現金流，把懸在頭頂的債務真正降下來。2025年，微創醫療的研發費用已從2.16億美元砍到1.46億美元，降幅32.3%。

對於微創醫療來説，接下來的核心問題並非「要不要接着賣」，而是還剩下什麼？剩下的那部分，能不能靠自己活下去？