當一家CRO的利潤由實驗猴重估，賬面繁榮為何蓋不住主業失血

本報（chinatimes.net.cn）記者趙文娟 北京報道

2026年7月中旬，國內藥物非臨牀CRO龍頭企業昭衍新葯（603127.SH/06127.HK）成為資本市場焦點。7月14日晚間，公司發佈半年度業績預告，預計上半年實現歸母淨利潤6億元至9億元，同比暴增884.9%至1377.4%，遠超市場預期。受此消息刺激，公司股價連續三個交易日漲幅偏離值累計超過20%，觸發交易異常波動公告。7月17日，開盤11分鍾觸及跌停。

股價的過山車行情，濃縮了市場對「猴茅」邏輯的全部想象與疑慮。

賬面繁榮：13倍利潤增長背后的「猴」邏輯

拆解這份業績預告，結構性問題一目瞭然。

上半年，公司預計實現歸母淨利潤6億元至9億元，同比暴增884.9%至1377.4%。其中，生物資產公允價值變動貢獻淨利潤約7.03億元至7.77億元，而實驗室服務及其他業務淨利潤約為-1.42億元至0.65億元。同期，公司營收僅微增0%至10.5%，與淨利潤的爆發式增長形成鮮明對比。

換言之，昭衍新葯上半年歸母淨利潤中，猴價上漲貢獻了絕大部分業績增量，主業本身仍在盈虧線附近掙扎。

這並非偶然。2025年已有先例——當年營收同比下滑17.87%至16.58億元，但生物資產公允價值變動帶來淨收益約4.76億元，歸母淨利潤同比增長302.08%。營收承壓、利潤暴增，靠的是同一只「猴子」。2026年一季度，公司收入3.16億元，同比增長10.02%；歸母淨利潤2.38億元，同比增長479.67%，其中生物資產公允價值收益2.46億元，實驗室服務及其他業務仍虧損2846萬元。

三組數據指向同一個結論：昭衍新葯的利潤表，已與猴價高度綁定。

這一局面的形成，有清晰的商業路徑。2022年，公司以約18億元收購兩家實驗猴企業並自建繁殖基地，核心資產便是近2萬隻實驗猴。2021年，公司將生物資產計量方式從成本法切換為公允價值法，猴價上漲帶來的資產增值直接計入當期損益。這步會計操作，讓「囤猴」變成了「印鈔」。

猴價的確在漲。據中國食品藥品檢定研究院2026年6月29日採購公告，採購40只食蟹猴的預算金額已達760萬元，摺合單猴價格19萬元，較2024年的不足10萬元/只有了顯著提高。

漲價的根源是供需的結構性錯配。實驗猴繁育周期長達6至7年，國內食蟹猴種群老齡化嚴重，海外引種渠道不暢。浙商證券測算，2026至2028年國內實驗用猴供需缺口至少1.5萬至2萬隻，猴價或持續保持高位。

但高位的另一面是風險。一旦猴價掉頭向下，浮盈將瞬間化為實實在在的資產減值損失，市場對此有清晰記憶。2023年及2024年，由於猴價下跌，其生物資產公允價值變動分別錄得2.67億元和1.14億元的淨損失，直接拖累公司淨利潤連續兩年下滑。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《華夏時報》記者表示，猴價上漲對昭衍新葯是一把雙刃劍：外售部分賺估值，但自用部分（安評實驗消耗）成本同步抬升，反而壓低CRO毛利率，「養殖邏輯和CRO邏輯在成本端是打架的。」

蘇商銀行特約研究員付一夫也指出，從商業邏輯看，CRO公司的核心競爭力應在於研發服務能力、客户粘性和項目執行效率，而非被動持有生物資產等待升值。「利潤過度依賴未實現的公允價值變動，導致財報無法真實反映主營業務的盈利能力和經營質量，容易給投資者造成‘賬面繁榮’的假象。」

主業失血：訂單回暖與利潤修復之間的「時間差」

如果説猴價上漲撐起了賬面利潤，那麼實驗室服務主業的真實狀況，則是另一個故事。

2026年上半年，公司實驗室服務及其他業務淨利潤約為-1.42億元至0.65億元。即便按照上限計算，這份主業的「成績單」與同期暴增超13倍的歸母淨利潤之間，仍存在巨大落差。

這並非昭衍新葯主業第一次陷入虧損。2025年全年，剔除生物資產公允價值變動帶來的4.76億元淨收益后，實驗室服務及其他業務貢獻淨利潤為-1.64億元，同比下降219.61%。進入2026年，虧損仍在延續——一季度該業務淨利潤虧損2846.11萬元，同比下降15.13%。

盈利能力也在持續下滑。主營業務毛利率從2024年的29.19%降至2025年的20.71%，2026年一季度進一步下滑至20.49%。

主業持續失血的直接原因，是2023年至2024年行業價格戰的滯后傳導。彼時國內CRO行業經歷激烈競爭，大量低價訂單在此期間集中籤訂。由於非臨牀安全性評價試驗周期長，從訂單簽約到履約交付、收入確認存在明顯的時間錯配——這些低價訂單在2025年及2026年上半年陸續進入收入確認階段，直接壓低了毛利率和利潤水平。

但訂單端的回暖信號已經出現。2025年全年，公司新簽訂單約26億元，同比增長41.3%，且呈現逐季度加速態勢——四季度單季新簽訂單9.6億元，同比增長118%。2026年一季度，新簽訂單進一步提速至9.1億元，同比增長111.6%；截至一季度末，在手訂單約31億元，同比增長40.9%。公司方面在2026年5月的業績説明會上透露，二季度訂單的量價水平整體延續一季度態勢。

但新簽訂單的高增長尚未傳導至利潤端。浙商證券2026年6月研報指出，截至一季度公司毛利率仍未明顯改善，考慮到新簽訂單的量價齊升趨勢、訂單執行節奏及收入確認方式，預計2026年下半年至2027年毛利率或將實現大幅改善，帶動公司實驗室服務利潤彈性釋放。

換言之，昭衍新葯目前正處於一個「訂單先行、利潤滯后」的過渡期。前期低價訂單的消化仍需時間，主業從虧損到盈利的拐點，關鍵在於高毛利訂單的收入確認節奏。

針對相關問題，《華夏時報》記者向昭衍新葯致函詢問，截至發稿未獲回覆。

「猴戲」還能演多久？

昭衍新葯的案例，折射出中國CRO行業一個獨特的資本敍事——一家以研發服務為核心競爭力的企業，其利潤表卻被一種實驗動物的價格周期所左右。

這種綁定關係在猴價上行周期放大了利潤，但也在猴價下行周期加劇了虧損。2023年至2024年的業績滑坡已經驗證了這一風險，2025年以來的利潤暴漲同樣源於同一邏輯。

對於投資者而言，需要釐清的是：13倍的利潤增長中，有多少來自主業的真實改善，又有多少來自猴價的公允價值重估？當一家CRO企業的業績波動如此依賴實驗動物的價格周期，其估值邏輯究竟應該參照醫藥研發服務行業，還是大宗商品貿易商？

訂單數據表明，昭衍新葯的主業正在走出低谷。但主業修復的速度能否趕上市場對「猴茅」敍事的期待，仍是未知數。猴價終將回歸供需平衡，屆時昭衍新葯的利潤表，還需要回答同一個問題：剝離猴的因素，這家公司的真實盈利能力到底有多強？

這個問題，市場正在等待答案。