森億智能港股IPO：毛利率逆勢攀升異於同行考驗報表真實性 剛成立技術推廣公司突擊為第二大客户

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：森億智能再次遞表闖關港股上市，出現收入、客户增速已經出現顯著放緩跡象。值得注意的是，在整體行業盈利承壓之際公司毛利率卻逆勢持續攀升，與同行出現趨勢背離，其報表真實性是否待考？與此同時，公司前五大客户每年都變，且2025年突增大客户為2025年剛成立公司的技術推廣公司，這是否進一步加劇投資者對其報表可靠性的疑慮？

　　近日，上海森億智慧信息科技股份有限公司  （簡稱「森億智能」） 擬在香港主板掛牌上市再次遞表。需要指出的是，公司曾於去年9月第一次遞表，而此次為失效后再次申請。

　　毛利率與同行趨勢相反？

　　據招股書資料顯示，森億智能成立於2016年，公司稱其作為領先的智能醫療科技公司，主要服務醫院及醫療集團。公司是中國唯一提供商業化的L1至L3級解決方案以及成熟的L4級解決方案的企業，具備貫穿數據基礎設施至應用層算法及軟件的全棧技術研發能力。

　　所謂L1級數據智能解決方案，即提供數據可視化與多維度分析工具，實現端到端數據智能化，為醫療機構提供戰略洞察。主要包括醫院運營管理產品（運營數據分析、區域數據共享）和臨牀診療與質控產品（數據驅動的醫生工作站）。

　　L2級AI輔助解決方案，即結合醫療知識庫與AI技術，自動分析醫療數據，為診斷、治療、運營及科研提供個性化決策支持。主要包括臨牀診療與質控、醫院運營管理（指揮調度、績效管理）及臨牀研究產品。

　　L3級AI智能體解決方案，即基於大語言模型驅動，在特定情境下自主規劃、決策和執行，關鍵點需人工干預，實現向主動式協同智能的戰略轉變。覆蓋臨牀輔助決策、醫院運營管理及臨牀研究三大AI智能體場景。

　　森億智能以創新AI為核心引擎，成功將真實場景的需求洞察與人工智能、大語言模型技術有效銜接，打造以Synapse 為核心技術底座的AI解決方案矩陣。截至2025年12月31日，森億智能的解決方案賦能醫院及醫療集團、醫療公司及衞生監管部門等超過900家終端客户。

　　在招股書中，公司引用灼識諮詢報告，於2025年按收入計，森億智能是中國最大的醫院智能醫療解決方案提供商，也是中國最大的大型醫院智能醫療解決方案提供商。截至2025年12月31日，森億智能已經服務超過800家醫院，其中包括超400家大型醫院。

　　從上述招股信息中，可以總結出，公司處於賽道為AI醫療賽道，主要客户面向醫院醫療機構等。

　　根據公司招股書列舉的可比公司C、D等公司，我們或可以推測為訊飛醫療、醫渡科技等。其中，訊飛醫療科技於2025年在香港聯交所上市，為通用AI解決方案公司，醫療解決方案包括醫院質控、醫保AI、智慧醫院、全科醫生助理等，擁有訊飛星火醫療大模型X1；醫渡科技成立於2014年，2021年1月15日在香港聯交所主板上市，專注於醫療大數據、AI賦能分析和智慧醫院解決方案，核心產品為「醫療智能大腦」YiduCore，提供大數據平臺和解決方案、生命科學解決方案、健康管理平臺和解決方案。

　　此外，衞寧健康（300253.SZ）客户結構也與公司略有相似。據悉，衞寧健康覆蓋超6000家醫療機構，三級醫院超400家，IDC數據顯示其在中國醫院核心系統市場份額達12.6%，自2020年起連續五年排名第一，自研WiNGPT醫療大模型。

　　綜上，基於客户結構及業務屬性，我們將衞寧健康、訊飛醫療科技、醫渡科技等公司為公司可比公司。

　　需要指出的是，近年AI醫療賽道盈利承壓。一方面，近年，受整體經濟環境承壓及醫療行業財政撥款支付能力減弱的影響，部分醫院客户採購預算被延后或壓縮；另一方面，隨着醫保支付改革的進一步深入，短期內公立醫院收入減少、盈利空間被壓縮，醫院利用自有資金進行的軟件採購變得更加謹慎。此外，隨着客户支付能力收緊與行業政策調整的疊加，進而導致行業競爭加劇。

　　我們注意到，衞寧健康、訊飛醫療科技、醫渡科技等毛利率均呈現出不同程度下降。其中，衞寧健康毛利率由2023年的45%降至2025年的32.83%；訊飛醫療毛利率由2023年的56.58%降至2025年50.45%；醫渡科技毛利率波動，整體趨勢下降，24年毛利率上升至42%，隨即25年又下降至33%。

　　然而，我們注意到，森億智能毛利率與同行走勢相反。Wind數據顯示，公司毛利率近年呈現出持續上漲態勢，2022年為26.91%，23年為30.43%，2025年則進一步上漲至38.25%。

　　根據公司招股書口徑，2025年，公司在中國醫院AI解決方案市場排名第1，市場份額5.1%；在大型醫院市場排名第1，市場份額5.4%。整體而言，公司所處行業競爭激烈但尚未形成壟斷。公司也在招股書表示，其在經營所在市場面臨激烈的價格競爭。若干競爭對手擁有充足的財務、技術及管理資源，以開發及營銷可能與我們進行有效競爭的產品及解決方案，而競爭對手之間的業務整合可能使其得以更有效地競爭。為擴大市場份額，其可能會採取低價競爭策略以吸引新客户及終端客户。

　　至此，我們疑惑的是，為何公司的毛利率一枝獨秀？這背后究竟是核心壁壘強於同行還是另有玄機？

　　剛成立的技術推廣公司為公司大客户

　　2023年、2024年及2025年，公司分別自179名、244名及255名客户獲得收入，且來自五大客户的總收入分別為6，950萬元、6，920萬元及6，930萬元，分別佔我們收入的29.1%、23.7%及21.3%。同期，來自最大客户的收入分別為2，310萬元、2，370萬元及1，730萬元，分別佔我們收入的9.7%、8.1%及5.3%。

　　根據公司招股書數據，截至2025年12月31日，森億智能的解決方案賦能醫院及醫療集團、醫療公司及衞生監管部門等超過900家終端客户。其中森億智能已經服務超過800家醫院。

　　從賦能客户到付費客户，其付費轉化率其實不高，以2025年客户數據看，255名客户，佔賦能總客户總數不足30%。如此低的客户轉化率未來能否進一步放量增長是否存疑？

　　事實上，公司的營收增速已經出現放緩。公司營收2023年增速高達66%，2025年增速大幅放緩至11%。付費客户增速也在顯著下降，2023年客户增速達到43%，2025年增速跌至個位數僅為5%。

　　從前五大客户結構看，公司差不多每年大客户都在變動。更為驚訝的是，公司主要賦能醫院等機構，但2025年前五大客户卻有兩大技術服務推廣公司。更為值得警惕的是，公司第二大客户剛成立便成為公司第二大客户。

　　招股書顯示，客户P是一家位於北京的技術推廣服務公司，提供系統集成服務，2025年與公司的銷售收入達到1590萬元，佔收入之比近5%。至此，我們疑惑的是，公司產品以醫院機構為主，為何出現技術推廣服務公司？這交易背后又有何玄機？

　　值得注意的是，公司的2022年研發費用顯著高於銷售費用達到1.4億元左右，2025年則出現倒掛，研發費用降至不足5000萬元，而銷售費用超6000萬元。

　　公司招股書稱，於往績記錄期間，其所有五大客户均為獨立第三方。截至最后實際可行日期，概無董事或本公司任何股東（據董事所知擁有公司已發行股本5%以上）或其各自的聯繫人於我們五大客户中任何一家擁有任何權益。

責任編輯：公司觀察