創新葯王者歸來：和鉑醫藥-B（02142.HK）迎來價值兑現窗口

沉積許久的創新葯板塊，終於在實驗猴漲價后迎來久違的集體爆發。

猴價飆升從來不是簡單的供需故事。當臨牀前安評需求激增，意味着資金正在往研發前端走，創新葯的春天就不遠了。

值得關注的是，板塊熱度回來了，多數創新葯標的仍被嚴重低估。政策利好密集落地，出海數據屢超預期，產業基本面已在拐點右側，然而股價仍在左側徘徊。這種背離，恰恰是機會醖釀的地方。市場情緒的錯殺，往往是為具備真壁壘的資產砸出的黃金坑。

和鉑醫藥，正是這樣一個樣本。

行業拐點已至，創新葯不能再被「錯殺」

上半年，產業端熱火朝天，政策端暖風頻吹。

BD出海方面，中國創新葯對外授權共達成81筆，交易總額約1100億美元，已達2025年全年80%。全球Top10 BD交易中，中國藥企獨佔8席。首付款層面，上半年BD交易平均首付款達0.6億美元，同比增長38%，中國藥企正從被動賣方轉變為與MNC平起平坐的合作方。

與此同時，《國民健康「十五五」規劃》發佈，首次提出「全鏈條支持創新葯發展」，「創新葯」被提及7次，為歷次五年規劃之最。《國家基本藥物目錄（2026年版）》首次將創新葯納入基藥遴選調整範圍。從研發、審批到入院、支付，全鏈條政策閉環正在加速成型。

與之形成鮮明反差的是，二級市場卻持續低迷。

AI算力、大模型等賽道持續虹吸主流資金。截至6月中旬，科技板塊交易擁擠度已觸及歷史95%分位以上，創新葯被階段性邊緣化。Wind數據顯示，今年上半年恆生創新葯指數跌幅達21.3%，板塊估值持續探底。截至7月16日收盤，恆生港股通創新葯指數市盈率已處於近一年23%的分位。這種產業基本面與二級市場定價的極端背離，在港股創新葯板塊尤為突出，大量優質資產正處於被「錯殺」的狀態。

但7月以來，情況正在發生變化。資金開始高低切換，實驗動物板塊的集體爆發，折射的是研發端真實需求的集中釋放。當「猴模塊」將創新葯重新拉回大眾視野，市場需要尋找的，是那些真正具備平臺型壁壘、能夠持續兑現BD價值、卻被低估的稀缺標的。

圖表一：近一年恆生創新葯指數PE(TTM)

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至7月16日

和鉑醫藥：平臺型資產的「三重低估」

在上述框架下篩選，和鉑醫藥（02142.HK）是一個繞不開的名字。

如今，和鉑醫藥已經邁入新時代，一家以平臺型技術為底座、以常態化BD合作為引擎、以管線商業化為價值兑現終端的全球級平臺型製藥集團。三大增長引擎已全面成型：

引擎一：諾納生物：AI重構抗體發現範式。

2025年，公司推出的Hu-mAtrIx™ AI平臺是技術端的里程碑。其首個全人源AI HCAb生成模型，基於900萬條NGS序列及海量公共數據庫，實現了AI設計、智能篩選與濕實驗驗證一體化的閉環流程。數據顯示，該模型從頭生成的107個全新分子中，抗體命中目標靶點的比例高達78.5%，其中20個分子被驗證具備高活性、高純度、高產量的成藥性。

2026年5月，平臺催化的首款AI候選藥物LET003公佈臨牀前數據，這款靶向ACVR2A/2B的單克隆抗體在肥胖症治療中展現出同類最佳潛力：與司美格魯肽聯用可顯著增強減脂效果，並有效保護瘦體重，且在較低劑量下即可達到高劑量bimagrumab相當的增肌效果。這標誌着抗體發現已從「大海撈針」轉向「AI精篩」，研發效率的量級提升將直接催生平臺價值的重估。

圖表二：諾納生物Hu-mAtrlx^TM AI平臺

數據來源：公司資料，格隆匯整理

引擎二：全球MNC常態化BD合作，系統性的平臺價值輸出。

2025年，和鉑醫藥與阿斯利康、BMS、大塚製藥、輝瑞等全球頂級MNC達成深度合作，全年BD合作規模突破60億美元，躋身國內創新葯出海交易額TOP5，亦是榜單中唯一18A biotech。根據公司規劃，預計到2028年將年均達成2筆以上規模化產品授權，總金額大於15億美元。這種與全球頂級MNC的多靶點、多項目、長周期戰略合作，已從偶發性單資產授權升級為系統性的平臺價值輸出，構築起「穩定現金流+銷售分成」的可持續創新閉環。

引擎三：和鉑製藥：管線進入價值釋放期。

公司佈局四大疾病領域20+項資產，核心中后期產品潛在銷售峰值超60億美元（約人民幣400億）。

其中，HBM9161已遞交BLA，有望於2026年上市，成為公司首個商業化產品。HBM9378（長效TSLP單抗）方面，哮喘適應症的全球II/III期臨牀數據預計於2026年下半年讀出，首個III期研究計劃於2026年Q4啟動；COPD適應症的全球II期SIRIUS研究正在進行中。HBM7575（長效TSLP雙抗）已獲得國家藥監局IND批准，用於特應性皮炎和哮喘的治療。

管線正在從「紙面價值」走向「真金白銀」。

基本面如此，但市場至今仍未給這家公司合理定價。和鉑醫藥面臨三重低估：

第一重：現金資產深度倒掛。

截至7月16日，和鉑醫藥市值113億港元。而僅2025年底，公司現金及現金等價物已達4.03億美元（約31.4億港元），淨資產3.67億美元。若將2025年以來阿斯利康、BMS、大塚製藥、Windward Bio、Solstice Oncology等BD首付款及近期里程碑持續到賬計算在內，扣掉運營費用，到2026年年中，公司庫存現金有望達到50億港元量級，僅現金就佔了當前市值近一半。

更離譜的是市場對和鉑整體價值的認知。一家累計BD總金額超130億美元的平臺型公司，市值僅約14億美元，不足BD總金額的八分之一。換言之，市場幾乎只給公司賬面上的現金定了價，而公司的平臺、管線、NewCo期權這些核心資產，則被完全忽略了。

第二重：流動性拐點前夜，港股通窗口即將開啟。

根據WIND數據顯示，恆生指數公司將於8月25日公佈半年度調整結果，和鉑醫藥最近12個月月均市值已達110.7億港元，預計將超過港股通實際納入門檻。一旦納入港股通，北水湧入將直接帶來流動性躍升和估值體系重構。

第三重：高增長兑現確定性極強，遠期藍圖清晰。

根據公司指引，預計2026年營收增長40%-50%，目標2.21億至2.37億美元。展望2028年，目標5款以上商業化及準商業化產品、全球銷售峰值超200億元；諾納生物營收保持50%-80%高增長，錨定10億元常規化收入；年均2筆以上規模化授權，總金額超15億美元；至少孵化3家「和鉑系」創新葯企，未來三年累計遞交10+個IND申請。

圖表三：和鉑醫藥2028目標

數據來源：公司資料，格隆匯整理

小結

實驗猴暴漲是一面鏡子，照出了創新葯研發的真實温度，也照出了二級市場定價與產業基本面的嚴重脱節。

當BD出海從「規模擴張」走向「價值兑現」，當港股通窗口即將開啟，創新葯板塊的配置窗口已然開啟。和鉑醫藥手握50億港元級現金、擁有全球稀缺的全人源抗體平臺、與頂級MNC深度綁定、管線進入密集兑現期，它不是一家簡單的管線型Biotech，而是一臺持續生產BD、生產現金流、生產海外期權的平臺型製藥發動機。

當下和鉑醫藥的市值，不僅沒有給平臺價值合理定價，甚至連賬上現金都未被充分計入。當市場從實驗猴的熱鬧中冷靜下來，當北水通過港股通窗口湧入，真正具備非線性增長潛力的平臺型企業，終將回到舞臺中央。

創新葯的價值重估纔剛剛開始，而和鉑醫藥的「全球平臺型製藥集團」新紀元，或許就在眼前。