年入10億衝刺北交所！朱炳仁銅的「黃金時代」還是「鍍金泡沫」？

2026年6月29日，北京證券交易所官網正式披露，杭州朱炳仁銅藝股份有限公司（以下簡稱「朱炳仁銅」）的IPO申請獲受理。這家頂着「國家級非遺銅雕技藝」光環、背靠百年銅藝世家的企業，計劃募資5.8億元衝刺北交所。若成功上市，A股將迎來首家以非遺銅藝為主業的上市公司——「非遺國潮第一股」的桂冠似乎已經觸手可及。

三個月前，同樣來自杭州、同樣深耕銅文創的銅師傅（0664.HK）在港交所上市首日暴跌49%。銅師傅的「前車之鑑」像一盆冷水，澆在了整個銅文創賽道的估值熱情上。

朱炳仁銅此刻遞表，究竟是踩着行業周期的節拍精準卡位，還是在一個已經降温的賽道里講一個更貴的故事？

10億營收背后的「加速度」

高增長是真金還是鍍金？

翻開朱炳仁銅的招股書，一條陡峭的增長曲線躍然紙上。

2023年至2025年，公司營業收入分別達到4.85億元、6.20億元和10.09億元，年均複合增長率高達44.32%。2026年第一季度，公司營收更是達到3.79億元，同比狂飆92.17%，淨利潤突破7182萬元，同比增長168.44%，單季利潤已接近2025年全年的80%。

這組數據放在任何消費賽道都堪稱驚艷。但高增長的背后，有幾個細節值得玩味。

首先從收入結構看，銅工藝品業務從2023年的3.07億元飆升至2025年的8.66億元，佔營收比重從63.66%提升至86.07%；而銅裝飾工程業務則從1.75億元收縮至1.40億元，佔比從36.34%降至13.93%。

這意味着，朱炳仁銅正在從一家「做工程的文化企業」蜕變為一家「賣文創的消費品牌」。轉型本身無可厚非，但工程業務與消費業務的現金流特徵截然不同——前者回款周期長、應收賬款高，后者雖然周轉快，卻極度依賴營銷投入。

其次，爲了支撐起高達44.32%的營收復合增長率，朱炳仁銅付出了極為高昂的營銷代價。招股書顯示，2023年至2025年，公司的銷售費用分別為1.00億元、1.69億元和2.97億元，銷售費用率從2024年的27.1%攀升至29.3%。

其中，平臺服務費成吸金黑洞，2025年，公司支付給天貓、京東、抖音等電商平臺的「平臺服務費」高達6890.01萬元，而2023年這一數字僅為1203.95萬元；並且隨着公司全面擁抱直播帶貨，與外部達人及代播服務商合作產生的「運營服務費及佣金」更是呈現爆發式增長，從2023年的區區22.69萬元，暴增至2025年的2878.71萬元。

再者，與之形成鮮明對比的是，公司在研發上的投入顯得頗為「吝嗇」。招股書披露，2023年至2025年，公司研發投入佔營業收入的比例逐年下滑，分別為3.49%、3.23%和2.24%。截至2026年3月31日，公司累計獲得的198項專利中，真正體現核心硬科技的「發明專利」僅有13項，其余158項均為外觀設計專利。

激增的外購成品：

是「非遺傳承」還是「貼牌生意」？

更令人擔憂的是，隨着規模的極速擴張，朱炳仁銅「大師手作」的品牌含金量正在被嚴重稀釋。

招股書披露，受階段性產能限制和成本效益影響，公司將部分產品直接交由供應商生產，採購入庫后通過自有品牌直接銷售。

2023年至2025年，公司「銅工藝成品」的採購金額分別為2033.64萬元、7783.10萬元和2.39億元。在2025年的採購總額中，直接買來的「成品」佔比已經高達驚人的54.73%。

反映到主營業務成本結構上，2025年「銅工藝成品」佔主營業務成本的比例已飆升至33.80%，而2023年這一數字僅為8.98%。

這意味着，消費者花費高昂溢價購買的「朱炳仁·銅」工藝品，有相當一部分並非出自公司自有工坊的非遺匠人之手，而是直接從台州、安徽、深圳等地外部供應商處採購而來的「現成貨」。當「非遺大師」的招牌被過度透支，一旦消費者意識到高價買來的可能是流水線代工品，其品牌護城河將面臨潛在的信任危機。

沉重的歷史包袱：

逾億應收賬款與壞賬「懸劍」

在全面轉型C端文創市場、打造「中年人泡泡瑪特」之前，朱炳仁銅的發家主業其實是傳統的「銅裝飾工程」，即為高端酒店、會議場館、仿古建築等提供銅幕牆、銅屋面等大型工程服務。

儘管近年來公司大力調整業務結構，將銅工藝品（文創）的營收佔比從2023年的63.66%大幅提升至2025年的86.07%，但歷史遺留的工程業務「后遺症」，依然像達摩克利斯之劍一樣懸在公司的財務報表之上。

建築裝飾工程行業向來是應收賬款的重災區。招股書顯示，2023年至2025年末，公司應收賬款賬面價值分別為1.19億元、1.58億元和1.05億元。

公司的前五大應收賬款客户幾乎清一色是工程總包方和大型建築企業，如中鐵十五局集團、蘇州金螳螂、浙江一方建築等。2025年末，前五大客户的應收賬款集中度高達72.94%。在宏觀房地產市場深度調整、地方政府基建投資放緩的大背景下，處於產業鏈下游的分包方面臨着極大的資金回籠壓力。

與此同時，招股書披露，公司子公司杭州金星銅工程有限公司因專業分包合同糾紛，將大客户「中鐵十五局集團第四工程有限公司」告上法庭，涉案金額高達3882.46萬元。儘管該案在資產負債表日后的2026年5月達成了司法調解，對方承諾在2027年6月前分期支付超3545萬元的工程欠款，但長達一年多的分期付款周期依然充滿了變數。

基於謹慎性原則，朱炳仁銅對此付出了慘痛的利潤代價。截至2025年底，公司按單項計提壞賬準備的應收賬款余額為8604.03萬元。其中，單是針對「中鐵十五局集團第四工程有限公司」的一筆8282.25萬元的應收賬款，公司就計提了高達70%的壞賬準備，金額達5797.57萬元。這直接導致2025年公司整體的信用減值損失飆升至-3724.52萬元。

辛苦賺來的利潤，被工程壞賬無情吞噬。只要工程業務的歷史欠款一日不徹底結清，壞賬的陰霾就將始終籠罩在公司的業績之上。

銅價「過山車」

毛利率面臨雙向擠壓

銅工藝品的核心原材料是銅材（紫銅、黃銅等）。2024年至2026年，全球大宗商品市場經歷了劇烈震盪。受美聯儲降息預期、地緣政治衝突以及新能源、AI算力等領域對銅需求激增的多重影響，國際銅價在過去兩年里曾創歷史新高，目前仍在高位。

更長遠看，機構普遍預測2026年銅價中樞將維持在高位。摩根大通預計2026年銅市將出現13萬噸供應缺口，二季度銅價將衝高至每噸13500美元（約9.7萬元/噸），全年均價預計約12075美元（約8.7萬元/噸）。高盛同步大幅上調銅價預測，將2026年底LME銅價預測上調至13735美元。

招股書的特別風險提示中明確指出：公司主要原材料為銅材，價格受宏觀經濟及供求關係影響波動較大，若未來價格大幅上漲，將對公司經營業績產生不利影響。

在原材料成本急劇攀升的背景下，儘管朱炳仁銅通過較高的品牌溢價維持了52.26%的綜合毛利率，但其抗風險能力依然備受考驗。一旦未來宏觀消費持續趨於理性，消費者為「文化溢價」買單的意願下降，公司將面臨上游成本高企與下游提價受阻的雙向擠壓。

銅師傅的「前車之鑑」：

同賽道的估值錨點在哪里？

朱炳仁銅遞表的最大外部變量，是銅師傅在港股市場的慘烈表現。

就在幾個月前，它的老對手、國內銅製文創工藝產品市佔率第一的「銅師傅」剛剛在港交所敲鍾上市，卻遭遇了極其慘烈的資本「滑鐵盧」。

這兩家企業構成了國內銅工藝品市場的「雙寡頭」格局。與朱炳仁銅走高端非遺、高溢價路線不同，銅師傅主打極致性價比和互聯網打法。然而，今年3月31日銅師傅在港股的表現，為整個賽道蒙上了一層厚重的陰影：上市首日，銅師傅股價開盤即暴跌40.97%，全天收跌49.17%，市值直接跌破20億港元關口。隨后幾個月股價持續陰跌，截至2026年7月14日，銅師傅股價已跌至14.05港元/股，市值從38.5億港元蒸發至不足9億港元，累計跌幅一度超過75%。

銅師傅的破發，給整個銅文創賽道澆了一盆冷水。資本市場對這種「重資產+依賴單一材質+消費頻次低」的商業模式投下了極不信任的一票。如今，朱炳仁銅要在北交所重講一遍銅藝的資本故事，面臨的挑戰只多不少。（《理財周刊-財事匯》出品）