東吳證券：首予江南布衣(03306)「買入」評級 解碼江南布衣的經營韌性

智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研報，首予江南布衣(03306)「買入」評級。該行預計公司FY2026-2028年歸母淨利潤分別為9.69/10.46/11.25億元，分別同比+8.5%/8.0%/+7.6%，對應PE分別為9/8/8倍，在同行中估值較低且股息率較高，安全邊際較為充分。江南布衣是成熟分散的女裝賽道中稀缺的逆勢成長標的，憑藉相對親民的價格帶、統一設計風格與強會員運營構築的粉絲經濟，以及四年生命周期+庫存共享+可退貨的商品兜底機制，公司支撐起同行中最重的經銷模式並有效控制其風險，經營韌性突出。

東吳證券主要觀點如下：

女裝賽道競爭激烈，江南布衣業績逆勢靚麗

女裝是服裝子行業中規模大、集中度低的賽道，2025年國內女裝零售規模約1464億美元、前五大公司份額僅約6.7%，競爭激烈、盈利難度大。在此背景下，江南布衣FY2020-2025營收復合增速仍達12.3%，且是該行重點跟蹤的品牌服飾A+H股中2023-2025年歸母淨利潤連續三年正增長的四家公司里唯一的女裝品牌，業績逆勢靚麗，其經營韌性值得分析。

同行對比：兼具成長、盈利、運營優勢

對比四家可比女裝公司(歌力思、地素時尚、欣賀股份、贏家時尚)，江南布衣呈現三大特點：1)近5年(2020-2025年，其中江南布衣為財年)營收增長最穩健，營收由31.03億元增至55.48億元、CAGR12.3%，且自營、經銷、線上三大渠道全部正增長，為同行(選取可比公司，后同)中唯一一家;2)淨利率長期穩定，FY2016-2025淨利率均值約14%，2024-2025年同行淨利率回落，江南布衣淨利率在同行中最高;3)FY2020-2025存貨周轉天數由254天縮短至156天，FY2025為同行最快。

歸因分析：定位、品牌基因、存貨兜底下的重經銷商模式

該行認為，上述優勢的共同根源，在於江南布衣在女裝中選擇了更重的經銷模式(FY2025經銷收入佔比約41%、為同行最高)，使報表端指標相對平滑。而支撐重經銷持續運行的底層條件有三：①相對親民的價格帶(主力500-2000元)提供下沉基礎，FY2025三線及以下城市門店數量佔比超65%;②統一設計風格+強會員運營構築較強粉絲經濟，FY2025會員貢獻逾八成零售額;③四年商品生命周期+庫存共享+可退貨模式為經銷商兜底庫存風險。

多品牌矩陣完善，業績長期穩健增長

公司為國內設計師服裝品牌領導者，從單品牌起家發展爲覆蓋成熟、成長、新興的多品牌矩陣;創始人高度持股、治理結構穩定，核心管理層深耕行業，業績長期穩健增長、收入結構多元健康。FY2014-2025公司營收由約13.8億元增長至約55.5億元，CAGR約13.5%;歸母淨利潤由約1.5億元提升至約8.9億元，CAGR約17.6%。長周期視角下營收及利潤均實現雙位數增長，且利潤增速快於收入，體現規模效應及運營效率提升。

風險提示

終端消費復甦不及預期;經銷商庫存、退貨及減值壓力迴流;門店擴張及下沉市場拓展不及預期;設計與品牌形象變化;新興品牌培育及盈利兑現不及預期。