圓通中通申通韻達，「三通一達」的暗戰遠未終結

年初「反內卷」政策紅利釋放的時候，快遞行業的市場情緒一度很高。三通一達也交出了不錯的經營數據。

但好景不長，一季報披露后不久，頭部玩家的股價紛紛回落，年初漲幅被逐步抹平。

圖：三通一達財報一圖流，單位：億元

那麼問題來了：為什麼經營數據只撐了一個季度就穩不住了？一季度后，市場為什麼不再為「反內卷」買單？

把三通一達的財報攤開來看，我們的核心判斷是：在市場結構沒有發生實質變化的前提下，快遞行業的估值錨，一直釘在成本曲線上。

核心觀點如下：

1.反內卷帶動了單票收入的增長，但是費用側支出也在增長，利潤率提升的企業，業務量就在下滑，最終導致利潤側的改善空間有限。

2.從歷史來看，快遞行業的增長高度依賴電商發展，電商市場現如今增速下滑，對於快遞物流行業而言，沒有明顯的增量貢獻點，卷服務，捲成本具有一定的必然性。

3.從價格戰的走勢來看，單票價格在2.5-2元區間內帶動的需求增量最多，根據申通和圓通的數據來看，單票價格每下降1分錢，業務量增長約1.4億件，在2.1-2元以下，帶動的增量會邊際遞減。

4.目前來看，影響三通一達估值的錨點，還是在成本側。而成本側波動最大的權重是運輸價格，也就是與石油價格強相關。正因如此，纔會導致三通一達一季度后估值的迅速回調，而圓通的業績預告絕大多數篇幅落在了AI對運輸成本的改善上，市場給予的預期是成本結構的持續向善，那麼必定會影響三通一達中期的估值邏輯。

反內卷有成效，但還未完全改善競爭壓力

行文伊始，我們先來回顧下去年下半年「反內卷」的成果。

去年第四季度以來，三通一達的單票收入均出現了明顯的上揚，其中與去年二季度低點相比，合併丹鳥物流后的申通單票收入增幅最高，達到了14.4%；其次是韻達和中通，增速分別為9.7%及9.3%，而圓通較去年一季度反而下降了1.5%。

單票收入增長也是今年一季度快遞行業估值修復的核心邏輯。

但是，從利潤側來看，三通一達的分化就更為明顯了。圓通和韻達歸母利潤率隨着單票收入的增長，連續三個季度回暖。但是中通在去年三季度之后，歸母利潤率持續下滑，今年一季度接近了去年三季度的低點；申通同樣在一季度出現了歸母利潤率的明顯下滑。

這其中最主要的原因出現在費控層面，自去年二季度以來，圓通和韻達的費率水平沒有出現明顯的變動，但是中通整體的銷管費率今年一季度環比增長了170bp，申通增長了20bp，當然這其中也有季度性的原因（比如中通曆年來一季度費率相對較高，員工薪酬集中在一季度發放）。

不過「巧合」的是，從最新披露的經營數據來看，歸母利潤修復力度較弱的中通和申通，一季度業務量增長了13.2%及14.3%；單票收入同比下滑的圓通業務量增長了12.7%；而單票收入和歸母利潤修復明顯的韻達，業務量卻出現了下滑，同比下降了6%。

因此從整體看起來，在單票收入層面反內卷確實起到了不小的作用。但是從企業實際獲得的利益來看，單票收入上行帶來的利潤空間，要麼被費用支出覆蓋，要麼承擔了業務量下滑的壓力。

單票收入的上漲和業務量的增長之間，存在一種「此消彼長」的張力。換句話説，反內卷政策讓「單票價格」這個數字變好看了，競爭只是換了一種形式，從賬面上的價格戰，變成了隱性成本戰。

快遞企業之間的暗戰遠未終結。

快遞行業的強增長沒有獨立性

從宏觀邏輯來講，快遞行業內部競爭加劇是有一定必然性的。任何行業在沒有增量的情況下，要不經歷結構性出清，要麼經歷價格戰洗禮，很難實現共贏。

問題恰恰出在這里：快遞行業沒有自己的獨立增長邏輯，尤其是以經濟件為核心的快遞企業。

以三通一達為例，其總營收增速與阿里巴巴營收曲線完美貼合，自2020年以來，營收規模兩輪逆勢增長2021年、2024年，分別對應着阿里巴巴年銷售額表現較為優異的時段。

全球快遞巨頭的發展軌跡，亦是如此。

比如聯邦快遞，2025年美國國內包裹市場整體僅微增0.4%，電商增速放緩，FedEx的增長也隨之收窄。其收入規模在2022年達到935億美元的峰值后進入平臺調整期，2023-2024年連續兩年負增長，主因正是全球貨運需求降温和電商增速回歸常態。

全球快遞包裹市場的業務收入與全球GDP的比值，從2022年至今，僅僅提升了2bp，物流價值體系長期以來與經濟環境強相關。

三通一達的處境，和這些國際巨頭並無本質不同。電商從淘寶、拼多多、抖音幾乎每兩年都有新的增長點。

如果從外因來看，極兔8毛發全國成爲了價格戰的導火索，但是從內因來看，就是近兩年線上市場缺少了新故事，因此快遞行業在相對存量市場中，只有打價格戰一種選擇。

當然，任何事情都是一體兩面的，價格戰也不全是弊端。

單票價格下探1分錢，多發1.4億件快遞

硬幣的另一面是：價格確實是快遞行業過去十年唯一被驗證，可以帶來額外增量的有效手段：

先來看看中通，2023年整體的單票收入四季平均為1.18元，2024年單票收入四季平均為1.21元，差距不大。業務量增速為12.6%，同年阿里營收明顯回暖達到了8.3%。

而2025年單票收入四季平均為1.19元，但是二季度最低達到了1.12元的歷史性低位。同年業務量增長13.3%，而阿里增速僅為5.9%，換句話説低單票收入承接了多平臺的外溢業務。

申通也是一樣，作為最早殺入價格戰的玩家之一，24年四季單票收入平均下降了0.19元，業務增量達到了29.8%，25年第二季度單票收入突破2元下限，同年業務量增速達到15%，均高於電商增速。

圓通和韻達亦是同理，如果我們把過去兩年單票收入和業務量，以及網上實物商品增速、阿里營收增速，放在一起對比，就可以得到下圖，而從圖表中我們就可以看出：

·2024年，申通單票收入下降0.18元，與網絡實體商品增速差大約在23.3%，圓通下降了0.12元，與網絡實體商品增速差大約在18.8%。韻達下降0.32元，增速差大約為19.6%。

·2025年，申通單票收入增長0.05元，增速差為8.5%，圓通下降了0.1元，增速差為10.7%，韻達下降了0.06元，增速差為1.1%。

那麼，從申通和圓通的對比來看，2024年二者增速差為4.5%，二者單票下滑價差為0.06元。2024年二者增速差為0.15元，增速差2.3%。而韻達的問題比較明顯，單票收入下滑也很難換回同等體量的增速。

結合申通和圓通來看，當單票價格在2.5-2.05元的區間內，每降低0.01單票收入，帶來的增速貢獻約為0.3%，以申通和圓通過去兩年的平均業務量來計算，差不多1.4億件。並且會隨着單票價格持續下探，增速貢獻逐漸降低。以韻達來看，單票收入在2元以內能夠帶動的增量十分有限。

現階段三通一達的估值，離不開成本曲線

過去兩年的競爭已經證明，降價能換量，但邊際效益在快速衰減。快遞行業的價格彈性不是無限的，當單票收入低到一定程度，繼續降價帶動的增量微乎其微。這也是政策出手干預的深層原因。

而快遞行業的份額格局又高度固化。頭部玩家之間的差距很小，沒有哪家能輕易吃掉另一家的份額，也沒有哪家會主動退出這張牌桌。份額差距太小，誰也打不死誰；退出成本太高，誰也不想先走。

這種「誰也不服誰」的局面，決定了競爭不會停止，只會從收入端轉向成本端。市場正是看明白了這一點，估值纔出現了持續回調。單票收入回升帶來的樂觀情緒消退之后，投資者開始重新審視現階段快遞行業真實的競爭力——成本波動曲線。

以圓通為例，過去三年，單票攬派成本變動的空間大約在0.6元左右，單票中轉分揀的成本波動大約在0.3元左右，面單成本變動大約在0.1元左右。而變動幅度最大的，是單票運輸成本。

其實從過去十年物流運輸行業的毛利趨勢也可以看出，油價表現直接影響其利潤曲線，統計的40個季度中，有3/4樣本量在一個季度內出現了毛利率和油價反向相關表現。

那麼就不難理解，為什麼今年一季度財報后，在單票收入迅速增長的情況下，市場回調了對快遞企業的估值水平。

站在當下往后看，收入側的彈性空間並不大。電商大盤增速已經降到個位數，短期內看不到新的電商形態能像當年拼多多、抖音那樣帶來一輪脈衝式的增量釋放。在這種局面下，靠漲價來改善利潤的空間是有限的。

成本側除運輸成本外，改善空間同樣不大。過去十年，三通一達已經把運輸、分揀、面單、攬派每一個環節的成本壓縮到了極致。往下壓一分錢，都需要投入新的自動化設備、優化新的路由網絡。邊際改善的空間越來越窄，成本曲線已經走到了一個相對平坦的區間。

那麼油價或許是一個被市場低估的「外部變量」， 中銀證券的研報給出了明確的量化測算：加盟系燃油成本佔比約4.8%，直營系約5%，燃油費用每增加1元，快遞企業單票成本上漲0.04-0.05元。

這正是市場在一季報后迅速回調的深層邏輯。政策紅利可以被對衝，而地緣政治的走向，誰也說不準。當投資者意識到快遞企業的利潤修復同時受制於「政策給的收入」和「地緣政治給的成本」時，就造成了一季報后的估值回調。

歸根到底，都是成本問題。

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本文來自微信公眾號「錦緞」（ID：jinduan006），作者：耀華，36氪經授權發佈。