講個笑話，給老鄉雞「賣料包」的供應商要去IPO了

最近，老鄉雞又栽了。

7月8日，港交所官網一條不起眼的更新，宣告了它今年1月遞交的招股書正式失效。

四年多，從A股到港股，五次衝擊IPO，全部折戟。同一賽道上，綠茶集團和遇見小面分別在2025年5月和12月順利上岸。時間窗口沒關，但老鄉雞就是擠不進去。

戲劇性的是，就在老鄉雞第五次倒下的同一個月，給它供醬料的公司反倒向港交所遞了表。

這家公司叫聚慧食品，海底撈的火鍋底料、呷哺呷哺的湯底、老鄉雞的醬料包，背后都有它的影子。

老鄉雞死活登不上資本市場，供應商反倒先來叩門了。

客户名單很光鮮，地位卻很脆弱

聚慧食品的主業為調味品定製，即按餐飲客户的要求專門開發火鍋底料、湯底、醬料、粉料等，這塊業務佔了收入的95%以上。

截至2026年3月，其手里的SKU超過19000個，說白了，就是客户要什麼味，它就能調出什麼味。

這套產品養出來的客户名單確實好看：海底撈、老鄉雞、呷哺呷哺、魚你在一起、蒙自源。

按2025年門店數量計，中國前五大火鍋連鎖里的四家、前五大中式快餐連鎖里的三家，都是它的客户。截至2026年3月，它累計服務了超過13萬家餐飲門店。

聚慧的核心產品是火鍋底料，佔了收入的六成左右，並擁有海底撈這個「頂流」客户。

很多人知道海底撈的底料大多來自頤海國際這個「親兒子」，2016年其就從海底撈分拆上市，專供火鍋底料，是資本市場上的「復調一哥」。

但很多人不知道的是，頤海國際有時候也得找聚慧食品採購。

這聽起來有點魔幻。年營收六十多億的頤海，為什麼還要從一個規模只有自己六分之一的公司手里買底料？

原因其實不復雜。海底撈在全國上千家門店，不同區域的口味偏好差異極大，川渝要麻、華北要香、華南要清淡。頤海能提供標準化的底料，但標準化的東西往往缺乏靈活性。聚慧食品做的，就是「定製」，根據每個客户的特定配方、風味和營運要求，開發專屬產品。

海底撈的某個區域限定鍋底、某個新品的湯底，可能就是聚慧食品在背后調的味。

老鄉雞那邊，邏輯類似，但又不完全相同。他沒有頤海這樣的「親兒子」，醬料包確實主要靠聚慧做標準化定製。

但注意一個細節：老鄉雞在招股書里把「食品安全及產品質量控制」列為核心風險，自建供應鏈是它多年來的執念，養雞、加工、中央廚房、冷鏈配送，能自己乾的絕不出手。

醬料包交給聚慧，與其説是信任，不如説是階段性選擇。規模還沒大到自建調味品產線划算的地步，就先外包。一旦規模跨過那個臨界點，聚慧的位置就會重新被評估。

海底撈那邊有親兒子頤海，聚慧就是個補位的；老鄉雞呢，規模還沒大到值得自己建調味品產線，先外包給聚慧。

說白了，在它們眼里，聚慧始終是備選項，不是必選項。

大客户的門進去了，議價的門關上了

翻看招股書，聚慧食品的客户名單拿出來，確實漂亮。但你仔細想一層，這些大客户為什麼找你？是因為你的產品不可替代嗎？還是因為你便宜？

答案恐怕是后者。

大客户的另一面：定價權從來不在你手里。

價格數據擺在那。聚慧食品的產品均價從2023年的21.6元/公斤，一路降到2026年一季度的19.3元/公斤。2025年，銷量從5.13萬噸漲到5.3萬噸，多賣了將近兩千噸貨，但收入反而從11.36億跌到11.06億。

賣得多了，賺得反而少了。

公司自己承認：這是「為應對市場競爭加劇而主動調整定價」。說白了，不降價客户就去別人家了。

更要命的是，這邊產品在降價，那邊原材料在漲價。

招股書數據顯示，原材料佔聚慧銷售成本的79%到80%。辣椒、牛油、菜籽油這些農產品，價格一個比一個不省心，2025年辣椒均價漲了9.3%，牛油價格波動幅度超過15%。

要知道，聚慧的客户都是海底撈、老鄉雞這種體量的連鎖餐飲巨頭，議價能力一個比一個強。成本漲了，聚慧想把價格傳導給客户？基本沒戲。

成本自己扛，售價還得降，利潤空間被兩頭擠。聚慧的毛利率從2024年的33.4%掉到2025年的30.7%，淨利率從13.5%跌到11.3%。

那聚慧食品有沒有籌碼？

其在招股書里自稱「中國最大的第三方中式複合調味品定製品供應商」。但真實的市場格局是：2025年全行業參與者超1000家，前五名合計才佔了26.3%的份額，聚慧排第四，只有4.5%。如果把整個複合調味品行業都算進來，參與者過萬，聚慧的市場份額只剩0.8%。

在一個極度分散的市場里，「行業第四」的含金量，也不過如此。

説到底，聚慧和老鄉雞港股上市其實是同一個硬幣的兩面。

老鄉雞的問題是「太重」，養雞、加工、配送、開店一把抓，資產重、擴張慢、利潤薄，加上社保、食安等歷史包袱，資本繞道走。聚慧的問題恰恰是「太輕」，輕到幾乎沒有品牌認知，輕到完全依附於大客户的訂單，輕到必須不斷降價才能保住飯碗。

一個困在自己的產業鏈里出不來，一個困在別人的產業鏈里上不去。

老鄉雞五年叩門未開，聚慧第一次站到門前，這扇門會不會為它打開，只能打個問號。

本文來自微信公眾號「AI藍媒匯」，作者：藍媒匯，36氪經授權發佈。