25倍大牛股，暴跌4成

本文作者 | 哥吉拉

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

昨日，騰景科技盤中最低跌至147元。

4月23日，它曾一度衝到306.38元。

從2024年2月的不足12元算起，這隻股票在兩年里竟然漲了25倍，卻又在不到三個月里狂泄超四成。

這25倍漲幅的背后，是幾個概念的交相呼應：CPO、OCS、谷歌供應鏈。

幾近腰斬過后，泡沫擠乾淨了嗎？

01

發光的鏟子

2025到2026年，全球AI算力基建進入了"不惜代價"的階段。北美雲廠商的資本開支一個比一個激進，數據中心的建設速度讓上游供應鏈全面緊繃。

整個光通信板塊——從光模塊到光芯片到光纖到元器件——被這股洪流裹挾着往上衝。"易中天"三劍客的市值翻了幾倍，板塊的估值水位被系統性抬升。

公司處於光通信產業鏈上游的精密光學元組件環節，主營精密光學元組件、光纖器件、光測試儀器三大產品線。精密光學元組件是絕對主力，2025年營收4.59億，佔總營收約78%；光纖器件0.96億，佔16%；光測試儀器0.28億，佔5%但增速高達118%。

產品應用於光收發模塊、WSS波長選擇開關、OCS光交換機等各類光模塊與子系統。精密光學元組件佔光模塊BOM成本的5-15%，雖是產業鏈中的"配角"，但光學元器件的指標和可靠性，直接決定光模塊的性能上限。

客户已覆蓋Lumentum、Coherent、中際旭創、光迅科技、IPG Photonics、華為等全球頭部廠商。

公司一開始只是這條主線的邊緣角色。2025年，CPO成為光通信板塊最熱門的技術路線。英偉達Spectrum-X以太網硅光宣佈量產，工信部推動全光交換技術部署，板塊整體估值被拉昇。

騰景作為光模塊上游的精密光學元器件供應商，在2023年初就被市場歸入CPO概念板塊。2025年8-9月，英偉達CPO路線圖明確，疊加萬兆光網政策催化，騰景以"CPO概念股"身份首次進入主流投資者視野，第一波漲幅接近4倍。

真正讓騰景站到舞臺中央的，是OCS。

OCS（Optical Circuit Switching，光線路交換）的核心原理，是用微小的MEMS微鏡陣列反射光信號，直接繞過傳統交換機"光→電→光"的轉換環節，大幅降低延迟和功耗。

谷歌早在2019年就開始在數據中心內部署OCS，用於AI集群的光互聯。一臺OCS光交換機內部，光信號要經過透鏡、偏振器、隔離器、棱鏡等一系列精密光學元件的引導和控制——這就是騰景的切入點。

從產業鏈環節看，OCS光交換機涉及MEMS微鏡（賽微電子）、精密光學元器件（騰景科技、福晶科技）、整機集成（光庫科技）等多個環節。

為什麼騰景卡住了關鍵位置？

OCS內部的光路控制，依賴釩酸釔晶體作為偏振器和隔離器的核心材料。

大尺寸純釩酸釔單晶的生長難度極高——晶體生長時熱場分佈不均勻極易導致開裂，行業內能夠穩定量產大尺寸YVO₄的企業極其有限。

騰景是國內少數突破這一量產難題的企業之一，已在合肥工廠實現批量生產，一期滿負荷運轉、二期正在推進。

對於公司而言，潛在空間是現有營收的數倍，且這個市場背后站着谷歌——全球最大的AI基礎設施買家。

2026年1月22日，公司公告簽訂1280萬美元（約8915萬人民幣）二維準直器陣列訂單，直供OCS光交換機。這是騰景首次以公告形式明確OCS訂單存在，當天即封漲停。

加上2025年已確認的8761萬OCS相關訂單，騰景已獲OCS訂單合計約1.77億。公司在2026年4月股東會上進一步表示，高速光模塊相關光學元件訂單飽滿，正全力加速擴產——福州本部邊生產邊擴充，合肥晶體二期推進中，鄭州工廠預計2026年三季度投產。

OCS主線之外，騰景還持續疊加了多重概念標籤——商業航天（2025年11月通過EN9100航空航天質量認證，小批量交付驗證）、光刻機（合分束器應用於光刻機光學系統）、AI眼鏡（AR光波導組件研發中）。

概念標籤的每一次新增，都吸引了一輪增量資金。

催化劑驅動新買盤入場，新買盤推動估值擴張，估值擴張再吸引更多關注。

這一自我強化循環一直持續到PE觸及630倍。

02

腰斬真相

4月23日，年報和一季報同時落地。營收增速51%，但利潤增速只有10.74%，營收和利潤之間的缺口，讓市場開始重新審視這隻630倍PE的股票。

將騰景科技與同行對比，差距一目瞭然。

福晶科技作為全球光學晶體龍頭，LBO/BBO晶體全球市佔率超80%，2025年營收11.58億元、毛利率約51%、淨利潤增速27%。茂萊光學為工業級精密光學領先企業，營收6.91億元、毛利率46.68%、淨利潤增速30%。炬光科技營收8.80億元，波長光電營收4.65億元。

騰景科技2025年營收5.86億元、毛利率35.23%、淨利潤增速僅1.80%。營收規模排在行業中游，毛利率低於福晶和茂萊超過10個百分點，利潤增速更是遠遠落后。

這表明市場並非為騰景科技當前的行業地位或定價能力定價，而是在為其業績彈性——即OCS業務放量帶來的預期增長支付顯著溢價。這種估值溢價建立在尚未兑現的未來情景之上。

當一季報顯示利潤增速（10.74%）明顯落后於營收增速（51%）時，市場重新審視了這種溢價所依賴的確定性，從訂單到利潤轉化的時間周期，可能比此前預期的更長。

4月底到6月初，騰景在200-250元之間橫盤了五周。這一段橫盤的本質，是OCS遠期預期與一季報利潤落差在估值上的拉鋸，既無法向上修復，也還沒有被徹底推翻，方向選擇權交給了下一個催化劑。

6月10日，SemiAnalysis一篇研報指出CPO量產節點可能推迟至2028-2029年，騰景單日跌去11.06%。英偉達高管當天即公開反駁，説CPO 2026年下半年開始放量。市場沒有回頭。

CPO量產時間表的爭議只是引爆點。高位持倉的極度擁擠，纔是跌幅從一隻個股擴散到整個板塊的結構性根源。經過前四個月的急漲，市場參與者不需要一個新的理由來離場。

7月以來，AI光通信全線調整。譬如光纖板塊，亨通光電累計下跌28.85%，長飛光纖下跌26.69%，通鼎互聯下跌35.62%。4-6月漲幅最大的幾隻標的，恰好排在7月跌幅榜的前列。

通鼎互聯為理解這一輪概念股的漲跌機制提供了典型樣本。2025年報顯示，光纖產品收入僅1.83億元，佔總營收的5.5%，公司主業實為電力電纜（39.3%）和通信電纜（27.3%），與光通信的核心關聯度相當有限。

但股價從年初至6月累計上漲587%。公司五次發佈異動公告澄清不涉及光模塊、光芯片、與英偉達無任何業務關聯，但澄清擋不住資金流入。

概念股的定價邏輯中，真實關聯度不決定漲幅，決定漲幅的是市場能否將其"歸類"到熱門賽道，跟風資金會自行補全其余的買入理由。

而且，近期康寧玻璃橋（Glass Bridge）的消息發酵，也進一步加劇了板塊的劇烈波動。

玻璃橋，本質上是用晶圓級離子交換波導實現光纖到光子芯片的被動對準耦合，解決的是CPO封裝內部的光纖-芯片連接問題。它直接威脅的是FAU（光纖陣列單元）廠商—，但光纖光纜企業跌起來還要更狠。

一個不直接相關的技術，為什麼打到了光纖光纜的七寸上？

其一，AI光纖的投資邏輯建立在"供給剛性、需求爆發、缺口持續擴大"的敍事上。如果AI數據中心的內部互聯從傳統光纖轉向玻璃波導，那AI算力集群光纖用量是傳統數據中心10倍的這個前提假設，至少有一部分要被改寫。

第二層：供給端也同步出了問題。消息發酵的同時，大族激光拋出了一個25.2億元的光纖預製棒擴產計劃，合盛硅業也備案了3200噸光棒項目。新玩家正在入場。

騰景科技面對利空時的表現，結構與此完全相同：下跌的主導因素不是消息本身，而是消息在一個脆弱的持倉結構中被放大的方式。

流動性的收縮，最先從估值最貴的地方抽走。

福晶科技、茂萊光學等光學龍頭有着營收規模和完善的產品線支撐估值底，中際旭創有80%以上的利潤增速做安全墊。騰景科技的估值從一開始就不是建立在當前盈利上的，而是建立在OCS放量這個"假設場景"上的。

想象空間是上漲的理由，但從不是下跌的底線。

03

尾聲

再紮實的業務基礎，也難以支撐630倍PE所隱含的預期透支。

騰景能否消化當前估值，取決於三個核心變量：OCS訂單的放量節奏能否逐步消化當前估值、CPO技術路線能否在2026年底兑現英偉達的量產承諾、以及利潤拐點的實際出現時間。

AI產業的高景氣度大概率仍將延續，但周期的運行從來不是線性展開——它包含起伏、波折，以及情緒的高潮與低谷。

AI的大方向或許沒有疑問，但路徑上的顛簸，足以讓追高者承受超出預期的壓力。

周期從來沒有消失，只是在敍事最喧囂的時候，被人暫時遺忘了。