波司登：中國羽絨服行業龍頭，增長韌性強勁，品牌向上空間廣闊

波司登憑藉多品牌矩陣及持續品牌引領，穩居中國羽絨服市場絕對龍頭地位。自1995年起，波司登主品牌市場份額連續位居中國羽絨服行業第一，旗下子品牌雪中飛、冰潔分別躋身行業前三與前十。除自有品牌外，公司通過戰略投資與合資合作（包括慕瑟納可與博格納）持續夯實高端羽絨服領域佈局。集團以品牌引領為核心戰略，構建差異化多品牌矩陣以覆蓋更廣泛的市場需求。我們認為，上述舉措將有助於提升波司登的品牌力與國際品牌認知度，助力其向時尚科技功能服飾集團轉型。

產品創新與渠道升級是波司登增長韌性的核心支撐。產品端，公司堅持科技創新與時尚設計雙輪驅動，持續推動產品升級，兼顧功能性與消費吸引力。2025年，波司登與前知名奢侈品牌創意總監Kim Jones合作，推出高級產品線波司登AREAL；再度聯手被譽為「機能教父」的設計師Errolson Hugh，推出VERTEX羽絨服系列。渠道端，公司持續優化門店網絡，拓展頭部勢能店，打造具有波司登基因的、有特色的門店（包括近期推出的登峰店），同時推行圍繞做實單店經營，構建分店態精細化運營體系以提升單店產出與經營效率。儘管2025–2026 年冬季氣温偏暖，公司經營表現依然穩健，彰顯了產品與渠道戰略的有效性及強大的季節性波動應對能力。

柔性供應鏈是波司登在羽絨服品類的核心競爭護城河。依託五十年行業積澱，公司構建了一套高效的供應鏈體系，深度適配羽絨服品類的季節性與需求不確定性。通過施小單快反的拉式補貨機制，公司可在14天內完成從下單到發貨的全流程，同時將首批大單比例控制在40%以內。該模式有助於降低庫存風險，並增強對天氣變化與消費需求波動的響應能力。我們認為，波司登的供應鏈依託規模效應、深厚的品類專注度及數十年運營積澱，競爭對手難以複製。

雪中飛正成為新的增長引擎，ESG評級領先與豐厚的股東回報進一步提升波司登的投資吸引力。2025年起，公司重塑雪中飛品牌，強化其「冰雪」與「運動」基因，精準卡位年輕消費群體及户外/運動生活方式市場的增長需求。除增長端佈局外，波司登已躋身全球服裝行業ESG領軍行列，獲MSCI ESG AAA評級、入選標普全球可持續發展年鑑2026及道瓊斯同類最佳指數。股東回報方面，公司近年股息支付率持續維持在70%–80%的高位，當前股息率接近6.7%。我們認為，公司兼具盈利可持續增長、行業領先的 ESG表現與可觀的股東回報，長期投資價值突出。

營收與利潤穩健增長、執行力強且估值合理，是我們看好波司登投資價值的核心邏輯。FY24–FY26期間，公司營收與利潤複合增速分別達9%與14%，展現出強勁的經營韌性。考慮到羽絨服企業的行業屬性，我們採用EV/EBITDA 作為核心估值指標，並選取兩組同業公司進行對比。基於波司登當前股價4.71港元、市值約550億港元，我們預測 FY27E/FY28E營收分別為290億元與310億元，對應EV/EBITDA為 5.0x/4.8x，低於同業均值5.3x/5.0x。我們認為，波司登的行業龍頭地位、持續推進的品牌高端化、高效的供應鏈、可觀的股息率及穩健的盈利基本面，支撐其估值具備修復空間。