波思登：中國羽絨服領導者，增長彈性十足，品牌溢價率上升

在多品牌產品組合和持續的品牌高端化的支持下，波士登仍然是中國羽絨服市場的明顯領導者。自1995年以來，波士登品牌一直位居中國羽絨服市場份額第一，旗下子品牌雪花飛揚和賓若娜分別位居前三和前十。除了自有品牌外，該公司還通過Moose Knuckles和BOGNER等戰略投資和合資企業加強了其在優質羽絨服領域的影響力。集團實施品牌主導賦能核心戰略，構建差異化的多品牌矩陣，滿足更廣泛的市場需求。我們相信這些舉措將強化波士登的高端定位，增強其國際品牌知名度，並支持其轉型為領先的時尚、功能和科技服裝集團。

產品創新和渠道升級是波斯頓彈性增長的關鍵。在產品方面，公司繼續通過技術創新和時尚導向設計的雙重關注推動產品升級，提高產品功能和消費者吸引力。2025年，波思登與Kim Jones合作推出高端產品線波思登AREAL。它還與Errolson Hugh合作推出了VERTEK系列。在渠道方面，該公司一直在優化門店網絡，通過擴大高潛力旗艦店和開發差異化門店形式，包括最近推出的Summit概念店。公司還採用精細化的門店分層運營，提高門店生產力和運營效率。儘管2025-2026年天氣條件比平時温暖，但該公司保持了穩健的運營業績，反映了其產品和渠道戰略的有效性以及管理季節性波動的強大能力。

靈活的供應鏈構成了波斯登在羽絨品類的核心競爭護城河。憑藉五十年的專業知識，該公司建立了針對該類別的季節性和需求不確定性量身定製的高效供應鏈系統。通過滾動快速響應滿足小額訂單，滿足訂單需求，並根據實際需求加快速度，公司可以在14天內完成從下訂單到交付的全流程，同時將初始批量訂單限制在總產品的40%以下。該模型有助於降低庫存風險、提高銷售效率並增強對不斷變化的天氣和消費者需求的響應能力。我們認為，在公司規模、深度的品類專業化以及數十年積累的運營專業知識的支撐下，波思登的供應鏈是競爭對手難以複製的。

雪花飛揚正在成為新的增長動力，而ESG的認可和誘人的股東回報進一步增強了波司登的投資吸引力。自2025年以來，公司一直通過強化「冰雪」和「運動」基因重塑雪上飛，將品牌定位為抓住年輕消費者不斷增長的需求和更廣泛的户外/運動生活方式市場。除了其增長舉措外，波司登還在全球服裝公司中確立了ESG領導者的地位，被MSCI ESG AAA評級，入選標準普爾全球可持續發展年鑑，併入選標準普爾道瓊斯最佳指數。在股東回報方面，公司近年來一直保持70%-80%左右的高派息率，目前股息率接近6.7%。我們相信，該公司提供了可持續的盈利增長，一流的ESG表現和有吸引力的股東回報，支持其長期投資案例。

強勁的收入和盈利增長、彈性的執行以及不高的估值支撐了我們對波思登的積極投資論點。該公司在24財年至26財年實現了穩健的收入和利潤複合年增長率分別為9%和14%，展現了強大的運營彈性。鑑於羽絨服公司的性質，我們將EV/EBITDA作為關鍵估值參考，並選擇兩個同行群體進行比較。根據波斯登目前4.71港元的股價和約550億港元的市值，我們估計27財年和28財年的收入分別為人民幣290億元和人民幣310億元。這意味着FY 27 E/FY 28 E EV/EBITDA倍數為5.0x/4.8x，而同行平均值為5.3x/5.0x。我們相信波思登的領先類別地位、不斷提高的品牌高級化、高效的供應鏈、有吸引力的股息收益率和彈性的盈利狀況證明了更具建設性的估值觀點。