【國泰海通消費】再論消費見底后佈局機會

當前消費板塊正處於「估值+基本面」雙底階段，隨着政策護航、產業景氣度修復，2026年下半年有望迎來佈局窗口期，如何把握后市機會？哪些上市公司值得重點關注？國泰海通消費生力君七大行業首席：食品飲料/美護 訾猛、 社服/零售 劉越男、家電 蔡雯娟、輕工 劉佳昆、紡服 盛開、農業 林逸丹/王艷君，第一時間召開電話會議為您解讀！

【國泰海通食飲 訾猛】底部顯現，佈局成長及超跌

白酒：預計二季度繼續出清。近期A股出現「高低切」，消費、醫藥、非銀等板塊流動性回暖，帶動白酒估值修復。回顧二季度，板塊大盤偏弱，白酒五一和端午小旺季動銷表現平淡，尤其端午假期在低基數下並未顯著增長，預計部分場景仍然受阻。從5-6月股東大會及調研情況來看，我們預計白酒行業26Q2報表層面延續出清狀態，僅部分個股有望實現同比持平或正增長；與此同時酒廠愈發理性，廠商關係較為和諧，庫存的絕對量穩中有降，有助於批價企穩。當前白酒股息率和估值已具備一定吸引力，基本面加速探底疊加交易衝擊，建議佈局率先出清標的。

大眾品：復甦主線明確，邊際回升可期。大眾品復甦的態勢明確，短期看4-5月消費高頻數據回落疊加交易層面衝擊已經得到較充分反應。短期波動不改復甦趨勢，考慮到6月及之后低基數+需求端弱復甦，邊際回升可期。健康食品滲透提升、成長持續，餐飲供應鏈受益於供需兩端改善、我們預計龍頭Q2淡季依然保持穩健增長，仍是貫穿全年主線。零食量販連鎖兩強Q2保持較快拓店速度，當前量販渠道增長仍具較強確定性和彈性，勁仔食品、有友食品等現階段量販份額提升相對較快的公司在銷售端亦有望受益。飲料、啤酒部分龍頭公司受Q2雨水偏多及競爭等因素影響，低預期、低估值下若暑期旺季動銷邊際改善有望迎來修復。大眾品板塊較多優質公司估值已回落至較低區間，底部價值日益凸顯。

風險提示：宏觀經濟波動加大、行業競爭加劇、食品安全風險。

【國泰海通美護訾猛】大盤穩健，外資高端強勁，國貨龍頭改善

618電商大盤平穩，即時零售翻倍高增。據星圖數據，618周期（5月13日–6月18日）全網電商累計銷售額9340億元，同比+4.0%，較2025年618的15.2%增速大幅回落；其中綜合電商（天貓、京東、拼多多、抖音、快手等）成交額8636億元、同比+0.9%，即時零售成交額628億元、同比+112.3%為最大亮點，社區團購則同比-39.6%繼續萎縮。分平臺看，參考易觀數據，主要平臺618周期整體同比+6.4%略高於星圖口徑，其中淘天、抖音、京東、拼多多、快手分別同比+6.7%、+10.8%、+4.6%、+1.4%、+4.0%，抖音持續領漲、但與淘天增速差收窄。平臺份額上，淘天佔據主流平臺48.8%，抖音略超京東佔比19.1%。平臺打法上，各平臺逐步減少複雜湊單滿減，轉向「官方直降、單件立減」，如淘天官方立減8.5折，疊加88VIP消費券首次降至8.7折，兩項權益疊加可實現7.3折的力度，同時包含美粧在內的更多品類進入國補範疇，進一步強化價格吸引力。

美粧大盤雙位數增長，外資高端排名提升，頭部國貨穩健。參考易觀分析，618期間主要平臺美粧成交額同比+11.4%，高於大盤，其中綜合電商平臺（淘天、京東、拼多多）同比+9.8%，推算抖音等內容電商平臺實現約14%增長。品牌格局上，天貓美粧TOP5分別是修麗可、雅詩蘭黛、珀萊雅、蘭蔻、SK-II，外資高端排名普遍有所提升，預計與周期涵蓋520禮遇季、疊加天貓扶持88VIP有關，國貨中珀萊雅依然穩居前列，此外可復美、薇諾娜、毛戈平分列第13、15、18名。抖音美粧TOP5分別是赫蓮娜、雅詩蘭黛、海藍之謎、珀萊雅、韓束，外資高端憑藉大促達播爆發搶佔前三，珀萊雅、韓束等國貨依託穩健的自播能力及大眾品牌影響力保持強勁。

品牌戰報維度，鉅子生物表現超預期。鉅子生物發佈618戰報，旗下可復美618周期線上全渠道同比增長25%+，其中天貓、抖音、京東、唯品會分別同比增長20%+、25%+、30%+、40%+；可麗金品牌線上全渠道增長30%+，其中天貓、抖音、京東、唯品會分別增長10%+、50%+、40%+、60%+，雙品牌均恢復雙位數增長。若羽臣旗下綻家全渠道GMV同比增長70%；斐萃全渠道GMV同比增長50%。此外參考灰豚數據，珀萊雅、薇諾娜、毛戈平等頭部國貨618期間抖音均實現較快的雙位數增長，林清軒實現翻倍以上高增。

風險提示：經濟增速下滑拖累可選消費；品牌競爭加劇；新品推廣表現低於預期；新品牌孵化不及預期。

【國泰海通零售/社服 劉越男】重申內需重要性，服務產業迎加速發展

服務消費成為政策重點促進方向。《2026年政府工作報告》發佈。對內需、消費、服務出行，民生教育等維度有較多增量表述和目標變化。受益政策路徑的成熟，服務消費將會在場景創新、閒暇時間，以及可支配收入維度迎來諸多利好。出行鏈、本地生活服務、教育體育等細分領域均有望受益。

重申內需重要性，促消費政策路徑日趨成熟。①《報告》中首先重申了內需的重要性，但同時在26年表述中強調了居民內生動力要和促消費政策並舉。上述變化表明政策從單純的需求端拉動，轉變為激發內生動力，即收入改善和預期提振並舉，消費促進政策思路的成熟。②收入分配增量變化：居民收入首次提到增加居民財產性收入，表明認可財產性收入是重要的居民收入補充。《報告》中同時提到的薪酬和社保等制度也是降低預防性儲蓄的重要路徑。③《報告》中提到「調整優化消費税徵稅範圍、税率,並推進部分品目徵收環節后移。」上述表述表明消費税徵收環節后移已經成為明確工作計劃。

服務消費有重點表述，文旅體產業融合大勢所趨。①服務消費與服務產業在《報告》中有較多表述，我們認為促進服務消費的政策思路已經相對明確：創新消費場景，更多閒暇時間。創新消費場景：文旅、賽事、康養。閒暇時間：中小學春秋假、錯峰帶薪休假。本文認為，服務消費需求彈性對閒暇時間更敏感。②對文旅體產業發展筆墨頗多。《報告》提到：「高質量發展文化旅遊業，豐富文旅體商等融合業態。積極發展賽事經濟、冰雪經濟、户外運動，建好用好群眾身邊的運動場地設施，培育更多特色群眾體育賽事活動。」受益2025年蘇超繁榮，體育賽事運營在全文中多次提及，中國目前體育產業發展處於早期階段，與旅遊文化產業的結合與發展潛力較大。

普惠式的民生託底服務是方向，反內卷語境下平臺監管趨嚴。①《報告》一如既往針對「就業、收入、教育、醫療、健康」等民生領域強調普惠式的託底服務完善。②靈活就業人員重點強調了參與保險政策。本質上也是降低預防性儲蓄的託底式政策。③在平臺經濟維度，再次提及加強平臺審覈。並且置於反內卷統一部署工作下。明確提出：優化平臺，經營者，勞動者生態。④我們認為，上述工作重點對服務消費的需求促進，服務產業鏈生態優化，以及居民預防性儲蓄的降低，可支配收入的提升將帶來明顯促進作用。

風險提示：國際形勢變化影響內需，行業競爭加劇和產能優化節奏低於預期，國際貿易面臨關税等不確定性。

【國泰海通家電 蔡雯娟】

商務部等九部門發佈零售業創新發展意見，破局低價內卷。近日商務部等九部門聯合出臺《關於加快零售業創新發展的意見》，明確依法治理平臺低價內卷亂象，強化平臺領域反壟斷審查，推動算法推薦和流量分配公平透明，要求平臺不得單純以商品價格作為算法推薦核心參數，禁止平臺強制商户承擔補貼成本，並規範虛假折扣、虛假促銷等行為。根據奧維雲網，2026年前5個月中國家電市場（不含3C）零售額3253億元，同比下降8%，其中4月、5月分別同比下降11.9%、8.8%，僅彩電、煙灶、消毒櫃、廚房小家電等少數品類實現增長。我們認為新規有望推動平臺流量機制從「最低價優先」轉向「品質、服務、體驗優先」，緩解家電零售低價內卷，利好品牌力與產品力領先的頭部企業。 

TrendForce預估7月電視面板價格下跌：據TrendForce，7月電視面板價格預估下跌，65/55/43/32吋電視面板均價分別為174/124/64/36美元，環比分別下降1.7%/1.6%/3.0%/2.7%；顯示器、筆電面板價格預估持平。品牌客户上半年積極提前備貨，三季度面板需求趨弱，預計面板廠將通過調整稼動率控制供給，以緩解面板價格下行壓力。 

格力電器發佈「以舊換新」補貼活動，TCL電子發佈業績預告。格力電器發佈"以舊換新"專項補貼活動，舊機不限品牌均可參與：掛機方面，格力品牌舊機折抵400—600元/台，其他品牌折抵330—500元/台；櫃機方面，格力品牌折抵800—1200元/台，其他品牌折抵700—1000元/台。符合條件的消費者可同步疊加15%國家補貼（單臺上限1500元），消費者可通過"格力董明珠店"小程序及線下門店參與。我們認為公司有望在高温旺季進一步釋放存量更新需求，同時不限品牌折抵有助於格力引流換新客群、鞏固內銷份額。TCL發佈2026H1業績預告，公司預計2026H1實現收入603~657億港元，同比+10%~20%；經調整歸母淨利潤預計為14.8億港元~16.5億港元，同比+40%~56%。 

風險提示：關税政策的不確定性、海外需求存在不確定性、以舊換新政策對后續的拉動效果不及預期。

【國泰海通輕工 劉佳昆】

看好造紙板塊在PPI企穩背景下龍頭公司的投資機會，當前時點仍具備強賠率。紙漿為全球性美金定價大宗商品，上游為木材木片，與石油等大宗商品存在共振。行業周期處於右側，從25年7-8月至26年3月紙漿價格漲幅近30%。造紙環節偏中游，由國內供需定價，當前處於周期左側、但逐步復甦的狀態。春節后箱板紙、瓦楞紙企業陸續提價，瓦楞紙落地情況較好；白卡紙、文化紙、生活用紙等紙種於26年3月陸續發佈提價函。供給端，2026年新增產能邊際大幅減少，2027-2028年行業新增產能有限。需求端，未來可作為向上看漲期權。板塊估值處於歷史偏低位置，是2026年最核心的投資主線；重點推薦彈性標的玖龍紙業、博匯紙業，價值標的太陽紙業、華旺科技等。

地產「金三銀四」季節下，上海、深圳等城市新房及二手房市場活躍程度較好，微觀調研顯示行業出現積極變化。地產鏈家居公司股息率和估值具備高性價比，但股價向上的核心動力需基本面邊際變化。2025年四季度至2026年1-2月部分公司訂單情況已出現差異化增長趨勢。首推顧家家居，公司在基本面表現、年度戰略及估值安全邊際上具備優勢。

市場對PPI向CPI傳導的預期分化，但必選消費公司具備價格傳導能力及量的穩定性，估值性價比高的公司值得重視，尤其是港股公司。

來源報告：

《輕工石油鏈覆盤梳理》

《1月行業提價逐步落地，盈利進入改善通道》

《當預期照進現實，winner-take-all》

《Q4符合預期，文化紙集體發佈提價涵》

風險提示：潮玩谷子下游需求不及預期，新消費政策變化風險，出口鏈外貿環境變化風險，造紙及金屬包裝下游需求不振風險。

【國泰海通紡服盛開】26Q2前瞻：上游漲價帶動業績彈性釋放，下游品牌低基數下盈利修復

上游製造前瞻：行業層面，①化纖：受石油漲價影響，滌綸長絲/滌綸短纖/錦綸DTY價格於3月上旬大幅走高，最大漲幅達37%/33%/38%，3月中旬以后漲幅逐漸收窄，3月至今分別漲約13%/10%/7%；②棉花：由於棉花供給收緊預期，新疆棉率先領漲，25年12月至今漲幅約18%，美棉自3月上旬至5月中旬大幅上漲超30%，此后漲幅收窄，3月5日至今漲幅約18%；③羊毛：年初至今漲幅約19%；④VC（碳酸亞乙烯酯，鋰電池電解液核心添加劑）：6月中旬起價格明顯抬升，至今漲幅約15%。個股層面，在原材料漲價背景下，部分上游製造龍頭率先受益於低成本庫存及產品價格修復，Q2業績彈性亮眼，根據業績預告，百隆東方Q2歸母淨利預計增長22-76%，孚日股份Q2歸母淨利預計增長59-101%，此外我們預計Q2新澳股份收入、利潤均有望環比Q1提速。

中游製造前瞻：行業層面，①Q2中國及越南出口增速放緩。4月/5月中國紡織服裝出口總額同比-0.5%/-2.3%（Q1+1.2%）；越南Q2紡織品/鞋履出口金額同比+0.4%/-4.6%，增速環比放緩（Q1分別+1.9%/+0.8%）。②Q2多數製造台企收入增速放緩。Q2裕元（製造）/豐泰/鈺齊/志強/儒鴻營收分別同比+6.5%/-8.4%/+32.0%/+11.6%/+1.3%，除裕元外其余企業均增速放緩。③美國服裝零售庫銷比居近5年低位，靜待需求改善。5月美國服裝店/批發商零售額同比+5.7%/-4.3%，環比+0.01pct/-4.25pct，4月美國服裝店庫銷比為2.13個月，處於近5年低位。個股層面，中游製造企業受原材料漲價傳導、匯兌波動因素影響，此外仍需觀察美國關税政策、海外降息預期對零售終端的影響。我們預計偉星股份Q2收入增雙位數，利潤降幅環比收窄；華利集團Q2利潤率有望環比Q1企穩；我們預計申洲國際H1收入單位數下降，但Q2表現好於Q1。

下游品牌前瞻：行業層面，4月/5月中國服裝社零增速分別+3.6%/+3.8%，表現優於整體社零（4月/5月分別+0.2%/-0.6%）。個股層面，26H1 A股品牌服飾普遍面臨低基數，盈利有望企穩修復。①男裝：比音勒芬Q2收入有望雙位數增長，得益於經營正槓桿效應，利潤有望高增；我們預計海瀾Q2收入及利潤實現單位數穩健增長；②休閒：森馬Q2收入預計單位數增長，隨着經營提效及費用率改善，利潤有望在低基數情況下靚麗高增：③女裝：歌力思收入預計低單增長，得益於渠道提質增效及海外業務調整優化， Q2盈利有望顯著改善，利潤在低基數下有望實現高增長。④家紡：大單品策略持續深化，預計羅萊和富安娜Q2收入端個位數增長，考慮到去年同期基數和費用影響，羅萊Q2利潤增速有望領增同業。

風險提示：消費意願不及預期，原材料價格波動，行業競爭加劇。

【國泰海通農業 林逸丹/王艷君】

生豬養殖：豬價穩中向上，6月能繁繼續下降。

豬價上周繼續上漲。上周全國均價11.18元/kg，周度環比上升1.18元/kg，7月以來豬價持續上漲。同時6月第三方數據公佈能繁母豬存欄數據，其中上海鋼聯數據6月能繁環比-0.98%，湧益諮詢6月能繁環比-0.91%，卓創6月能繁-0.72%，能繁母豬存欄量繼續下降，行業去產能繼續。生豬和仔豬價格上漲但仍處於虧損階段，行業7月有望延續去產能趨勢。上周部分公司已經公佈半年報業績預告，正邦科技和牧原股份上半年歸母利潤都是同比虧損，分別為-7~-8億、-57~-67億，主要原因為上半年豬價較低，行業普遍虧損。我們預測二季度是行業虧損最多季度，未來行業虧損將逐季度減少，業績困境后逐步改善。

寵物: 寵物供應鏈大會召開，寵物食品升級需求明確

上周寵物供應鏈大會召開。寵物食品對於供應鏈的獨特性、強有力的品控、對應原材料價格波動的能力有越來越高的要求。老年寵物糧、減肥糧等細分品類也收穫下游品牌和渠道越來越多的關注。

種植: 國家氣候中心更新厄爾尼諾進展，警惕澇災和旱災

根據國家氣候中心，6月以來，赤道中東太平洋海温持續攀升，關鍵區海温指數達到1.60℃，較5月升高0.64℃。國家氣候中心預測，未來赤道中東太平洋海表温度將繼續升高，夏秋季將形成一次東部型強—超強厄爾尼諾事件。在厄爾尼諾成熟的秋冬季，我國南方地區特別是華南和江南地區降水通常偏多，全國大部地區氣温將偏高。西北地區大部、新疆等地需針對高温少雨帶來的氣象乾旱風險，做好抗旱準備。我們繼續看好2026年糧價景氣對於種植公司、優質種子公司(例如康農種業具備較強的耐高温玉米品種)、農產品加工優勢公司的利好。

風險提示：行業競爭加劇，消費復甦不及預期。

法律聲明：

本公眾訂閲號（微信號: gjretail）為國泰海通證券研究所食品飲料/美護研究團隊依法設立並運營的微信公眾訂閲號。本團隊負責人訾猛具備證券投資諮詢（分析師）執業資格，資格證書編號為S0880513120002。

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國泰海通消費大組

訾猛 食品飲料/美護行業首席分析師 

zimeng@gtht.com

劉越男 批零社服行業首席分析師

liuyuenan@gtht.com

蔡雯娟 家電行業首席分析師

caiwenjuan@gtht.com

劉佳昆 輕工行業首席分析師

liujiakun@gtht.com

盛開 紡服行業首席分析師

shengkai@gtht.com

林逸丹 農業行業首席分析師

linyidan@gtht.com

王艷君 農業行業聯席首席分析師

wangyanjun@gtht.com

邱苗 消費行業分析師

qiumiao@gtht.com