外匯干預救不了日元，養老金迴流日本或成破局貶值的利劍! 代價可能是全球股債動盪

日本終於拿起應急錘，砸碎了寫有「在此處強化日元」的玻璃罩嗎?日本財務大臣片山皋月周五製造了一個真正的意外。她在例行記者會臨近結束時宣佈，政府將推進相關政策，鼓勵規模龐大的養老金基金增加對日本國內資產的投資。她透露的細節很少，也沒有直接提及日元。

然而，在日本這樣一個從經濟增長計劃到日本央行加息安排，幾乎所有政策都會提前謹慎地向媒體放風的國家，最高級別財務省官員突然拋出這一消息，表明片山皋月希望保留出其不意的效果，而不是像投機勢力所預期的那樣頻繁動用美債資產儲備來干預外匯交易市場。市場也作出了迴應，日元朝着161日元兑1美元的方向升值，日本國內債券價格也呈現上漲態勢。

在日本財務省乃至日本央行政策制定者們看來，修復日元，首先需要做到的可能不是再度伸出「干預之手」，而是推動日本在海外無比龐大的日本養老金資產迴流國內資產。

4月28日至5月27日期間，日本財務省當局已支出創紀錄的11.73萬億日元(727億美元)來捍衞日元，但此后日元迅速貶值至40年最低位附近，日本政府十萬億日元級別干預化為泡影。美元兑日元本周一度上破162，意味着日元接近1986年以來最弱區間。華爾街金融巨頭高盛把12個月美元兑日元預測點位從155上修至165，本質上是承認「歷史性低估」並不等於馬上見底，200日元點位則可謂從「不可想象」變成中期投資視野層面的重大尾部風險。

日本政府釋放的真正政策信號，是日元保衞戰可能由短期的外匯市場價格干預，轉向更具持續性的國家資產負債表再配置。即使僅將總資產的2%至5%從海外轉回國內，機械測算也相當於約5.9萬億至14.7萬億日元，規模足以與日本當局4月28日至5月27日期間投入的11.73萬億日元外匯干預相提並論;不同之處在於，直接干預是一段時間內大量買入日元，而養老金調整可以通過持續減少海外資產購買、增加匯率對衝和增持本土資產，形成更穩定的結構性資金流。然而，在美國等西方重要經濟體看來，日元升值不僅可能壓縮日本出口企業利潤導致美國等消費大國物價上漲，日本政府養老金投資基金(GPIF)減持海外資產還有可能導致美債及全球股票市場面臨劇烈拋售。

日本養老金迴流或成日元「真正救兵」：293.6萬億日元資金或重塑日本股債匯定價

儘管如此，這一想法已經在市場上流傳了數月：政府可以推動管理着293.6萬億日元(大約1.81萬億美元)資產的政府養老金投資基金，以及其他參照其投資組合進行配置的養老金基金，增加對國內資產的投資。

這是支持日元最明智的一步。兩年多來，我們一直聽到這樣的説法：日本央行必須加息，縮小與美國之間的利率差距，才能推動日元升值。然而，在連續加息五次、政策利率目標升至1995年以來最高水平之后，日元現在反而比負利率時期更加疲弱。多年來，這一現實已經與基本面脱節;當前真正需要的是改變市場敍事。韓國的情況也是如此：儘管其借貸成本上升得更快、水平也更高，卻同樣未能支撐韓元。

與此同時，外匯干預始終只能是一種短期工具。日本在5月黃金周假期期間利用市場流動性稀薄展開干預，這一策略短期間內效果顯著且短期顯得日本政府相當有智慧，但並未真正改變日元的運行方向。

推動政府養老金投資基金調整配置，不僅有利於日元。一個規模龐大、持續穩定的國內買家，也能夠平抑波動劇烈的日本國債市場，並通過穩定需求，壓制市場對日本財政狀況被誇大的擔憂。

更重要的是，在日本國內亟需鉅額投資建設AI算力基礎設施以及推動半導體產能重返巔峰時代的當下，與其繼續將資本輸出海外，日本更應該從國內能夠獲得的回報中受益。

已故首相安倍晉三推動政府養老金投資基金增加海外投資，對於當時處於通縮狀態的日本而言是一項正確政策。彼時，日本10年期國債收益率僅為0.5%，日經225指數徘徊在15,000點附近。相關調整推動資金撤出一度佔其投資組合三分之二的日本國債，轉而投向海外債券以及國內外股票。這一策略取得了成效：得益於長期而審慎的投資選擇，日本養老金體系的未來狀況已經大幅改善。

但如今的情況已經截然不同。該基金仍有大約一半資金配置在海外，因此完全可以在不犧牲分散化的前提下，將其中一部分帶回國內。在經歷數十年的近零利率之后，日本已經進入一個「有利率的世界」，國內資產如今已經具備足夠吸引力，應當讓更多資金留在境內，否則日本儲蓄者可能錯失國內經濟復甦帶來的機會。

在股票市場，股東回報大幅上升，公司治理改革持續推進，日經指數已升至約70,000點。日本國債收益率或許波動較大，但不必理會那些「創30年新高」的標題。在基準利率被壓制近30年之后，這些不過是金融環境以及貨幣政策路徑正常化道路上的一些顛簸。日本國債收益率的絕對水平並不驚人，而政府養老金投資基金適度增持，甚至可能推動收益率小幅下降。不過，日本國債與美國國債之間的利差已經明顯縮窄，對於一個以日元支付養老金的基金而言，在承擔匯率風險的同時繼續前往海外市場追逐不斷縮水的收益率以及美元資產溢價而言，已經缺乏足夠理由。

海外資金流出減少、從而緩解日元壓力，只會是這一政策的附帶收益。但政府必須謹慎行事。一個並不算祕密的事實是，本屆政府實際上希望日元維持在相當疲弱的水平，並將約150日元兑1美元視為理想區間，因為這一水平恰好能夠鼓勵首相高市早苗所呼籲的國內投資。官員將警惕市場過快向相反方向調整，以免打亂企業資本開支計劃。

目前也尚不清楚片山皋月具體有何打算。政府養老金投資基金受厚生勞動省監管，近期也沒有安排投資組合再平衡。任何試圖推動其調整配置的舉措，都很可能被不利地描述為政府干預養老金儲蓄，並需要投入與2014年投資組合再平衡相當的政治資本，同時進行謹慎操作;當年的調整之前，曾經歷長達數月的審查過程。

但從方向上看，這是一項符合各方利益的舉措。如果日本要建設一個后通縮時代的工業國家，那麼日本國內以及海外共同構成的資本集團就應該參與分享其中的回報。

從輸出資本到投資日本：全球最大養老金若轉舵，或掀起新一輪日元升值與全球資產再配置

如上所述的那樣，日本政府釋放的真正政策信號，是日元保衞戰可能由短期的外匯市場價格干預，轉向更具持續性的國家資產負債表再配置。截至2026年3月底，政府養老金投資基金(GPIF)管理資產約293.6萬億日元(約1.8萬億美元)，國內債券、國外債券、國內股票和國外股票大致各佔四分之一，意味着約一半資金仍配置於海外。即使僅將總資產的2%至5%從海外轉回國內，機械測算也相當於約5.9萬億至14.7萬億日元，規模足以與日本當局4月28日至5月27日期間投入的11.73萬億日元外匯干預相提並論。

然而，真正的不同之處在於，直接干預是一次性買入日元，而養老金調整可以通過持續減少海外資產購買、增加匯率對衝和增持本土資產，形成更穩定的結構性資金流。

這也解釋了市場為何迅速反應、卻仍拒絕完全相信這張「萬億王牌」會被真正打出。片山皋月表態后，日元一度升值約0.6%至161.44日元兑1美元，10年期日本國債收益率下跌10個基點至2.775%，説明交易員已開始定價「國內長期買家迴歸」的可能性。

但目前政府尚未披露目標配置比例、執行時間表、資金是通過賣出海外資產還是僅調整新增現金流，也沒有説明是否提高外匯對衝比例。GPIF的首要責任仍是以必要的最低風險實現養老金長期收益目標，而不是充當財政部的外匯干預工具，因此沒有具體權重調整與制度程序，政策表態只能暫時改變日元持續貶值的負面敍事，尚不足以徹底扭轉趨勢。

若政策真正落地，對日本資產的影響將呈現明顯分化。日元將獲得比口頭干預更可靠的中期支撐，日本國債則因新增穩定買盤而降低期限溢價，緩和擴張性財政政策引發的長端收益率失控風險;日本股票整體也會受益於本土機構資金迴流，但日元升值可能削弱出口企業的海外利潤折算，因此更有利於金融服務、內需消費、資本開支、公司治理改革及提高股東回報的本土企業，而不是無差別利好所有日經225指數成分股。

全球市場同樣不能低估其外溢效應。GPIF若逐步降低國外債券和股票配置，日本資金對美國國債及其他海外風險資產的邊際需求可能下降，並推動部分日元融資交易平倉;這將對全球長端利率和高估值成長資產形成潛在壓力。但只要調整是多年漸進式完成，其主要結果更可能是日本資產估值迴歸、日元温和升值和全球資本流向邊際再平衡，而非劇烈的流動性衝擊。最關鍵的觀察指標不是財務大臣的下一次講話，而是GPIF是否正式改變基本投資組合、海外資產權重及匯率對衝政策——只有資金真正迴流日本，這張「萬億王牌」纔會從政策口號變成足以改變全球資產定價的資本力量。