第四次敲鍾，同仁堂沒有「開門紅」

第四次敲鍾，百年老字號同仁堂沒有迎來開門紅。

7月7日，同仁堂集團旗下第四家上市平臺同仁堂醫養正式登陸港交所，上市首日股價大幅下挫。當天，同仁堂醫養確定發行價5.5港元，盤中最低觸及3.06港元，最大跌幅達44.36%；截至收盤報3.35港元，單日跌幅39.09%。

實際上，早在掛牌前，資本市場對同仁堂醫養的悲觀情緒已提前發酵，暗盤交易階段該股便下跌15.09%。

在晶捷品牌諮詢創始人陳晶晶看來，估值與基本面的錯配，是上市首日股價大幅回調的重要原因之一。

以5.5港元發行價對應2025年歸母淨利潤測算，同仁堂醫養靜態發行市盈率最高達86倍。

Wind數據顯示，港股民營中醫連鎖固生堂市盈率為14倍，同仁堂體系內同仁堂國藥、同仁堂科技市盈率分別為13倍、9倍，港股醫療服務板塊平均市盈率在25至30倍之間，橫向對比之下，同仁堂醫養存在明顯溢價。

多家財經媒體援引中金公司（同仁堂醫養上市獨家保薦人）對接一級市場投資者的路演紀要也顯示，國際配售期間多家機構集中對定價提出質疑。投資者核心分歧在於，市場簡單將同仁堂製藥板塊的品牌價值套用於中醫門診業務，二者估值邏輯存在本質割裂，80余倍市盈率提前透支企業未來數年成長空間。

「製藥業務和中醫門診業務雖然共享‘同仁堂’品牌，但本質上屬於兩種不同的商業模式。」 據陳晶晶介紹，製藥業務依託產品、研發、渠道和品牌溢價，具備規模化生產能力，利潤率和現金流相對穩定；而中醫門診屬於醫療服務業，重人力、重運營、低利潤率，規模擴張並不意味着利潤同步增長，因此不能簡單套用製藥企業的估值體系。

分歧還直觀體現在認購數據上，港交所數據顯示，該股國際配售認購倍數僅2.84倍，一級市場機構認購意願不足。

國元國際、富途證券、耀才證券投研部門等多家港股持牌券商亦公開發聲持相同觀點。富途證券進一步稱，即便同仁堂醫養二次招股階段下調發行價格，估值依舊處於高位，上市后估值消化壓力突出。

除去估值泡沫問題，基本面疲軟、內生增長停滯，是首日股價大跌的另一原因。

招股書顯示，2023至2025年，同仁堂醫養營收分別為11.53億元、11.75億元、11.71億元，三年累計營收增幅不足2%。

利潤端承壓更為明顯，2024年依靠出售石家莊中醫院的一次性資產收益，同仁堂醫養迎來利潤短暫抬升利潤；2025年，其淨利潤回落至3375萬元，同比下滑25.46%，剔除外延併購增量后，主業「造血」能力持續走弱。

同時，同仁堂醫養業務結構高度單一，超八成收入依靠線下中醫診療，藥品銷售佔比偏高，診金、理療等高附加值服務佔比偏低；伴隨中藥飲片、配方顆粒集採及醫保限價落地，藥品進銷差價持續收窄，或進一步壓縮盈利空間。

「中醫醫療行業的估值終將回歸基本面，更關注盈利質量、現金流、運營效率和可複製能力。」 在陳晶晶看來，中醫醫療行業受益於老齡化和中醫消費需求增長，長期具備較好的成長邏輯。

「同仁堂醫養上市首日破發，並不意味着中醫連鎖沒有投資價值，而是意味着資本市場變得務實，更加重視盈利質量、現金流和商業模式的可持續性。」 陳晶晶表示，從目前來看，同仁堂醫養收入增長放緩、利潤承壓，管理服務雖盈利能力較強，但第二增長曲線尚未形成規模。

截至7月8日午間收盤，同仁堂醫養報3.18港元/股，較早間開盤下跌5.07%。

（圖源同仁堂醫養公眾號）