中醫診療服務突圍難，同仁堂醫養上市即破發，兩天跌去四成

上市兩天，同仁堂（600085.SH）醫養（02667.HK）的股價已較5.5港元/股的發行價跌去四成。

7月8日，同仁堂醫養報收3.12港元/股，跌幅6.866%。對於這一股價表現，財聞向同仁堂醫養方面以郵件形式尋求置評，截至發稿未能得到回覆。

系同仁堂旗下第4家上市公司

破發背后，是同仁堂醫養自身表現並不穩定的業績、對藥品銷售的依賴以及所處的中醫醫療服務賽道激烈競爭的現狀。

據招股書，同仁堂醫養是同仁堂旗下一家戰略性聚焦於中國中醫醫療服務的附屬公司，為個人客户提供全面中醫醫療服務，為機構客户提供標準化管理服務，並提供各種健康產品及其他產品。

背靠知名集團、北京國資委旗下中國北京同仁堂（集團）有限責任公司（以下簡稱「同仁堂」），同仁堂醫養是該集團旗下繼同仁堂國藥（03613.HK）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂（600085.SH）股份之后第4家上市公司。

不同於其他上市公司更多專注藥品板塊，同仁堂醫養是該集團唯一線下中醫醫療機構運營平臺。

具體而言，同仁堂股份作為基本盤，系國內傳統經典中成藥龍頭，代表產品安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等；同仁堂科技定位國內現代化中藥、大眾普藥、健康衍生品平臺，代表產品六味地黃丸、感冒清熱顆粒等；同仁堂國藥負責同仁堂全部藥品海外分銷，同時在海外開設同仁堂海外藥店、中醫診所。

細分領域龍頭市場份額不到2%

憑藉「老字號」在藥品領域積累的優勢，同仁堂入局中醫診療看起來順理成章。不過，從旗下醫療機構數量看，同仁堂醫養的機構數量及地域分佈談不上可觀。

招股書顯示，同仁堂醫養的分級中醫醫療服務網絡包括15家醫院以及9家基層醫療機構和1家中醫互聯網醫院。

15家醫院中，包括7家由同仁堂醫養擁有的醫院和8家由同仁堂醫養管理的醫院。

憑藉上述這一看起來並不亮眼的醫院數量，同仁堂醫養卻據稱成為「中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團」，按2024年總門診人次及住院人次計的市場份額為1.7%。

身為細分領域內的龍頭，卻只有1.7%的按人次市場份額，這背后是國內中醫醫療服務賽道的分散和高度競爭的現狀。

賽道競爭激烈，入局者仍在增加

首先，同仁堂醫養將自身劃分到了「非公立中醫院醫療服務行業」中，按2024年中醫醫療服務總收入計，這一行業市場規模僅佔同年中國中醫醫療服務行業市場總規模的46.5%。

整體來看，可提供中醫醫療服務的機構種類包括多個類別：提供中醫藥服務的醫院、門診部、診所及社區醫療機構以及綜合醫院的中醫藥科室。

其中公立醫院事實上佔到主導。同仁堂醫養在招股書中提到，其面臨公立中醫醫療服務提供商的競爭，后者憑藉更豐富的資源與更高的市場認可度，長期在行業內佔據主導地位。

而對於非公立機構市場，眼下競爭日趨激烈。

同仁堂醫養提到，中國非公立中醫院醫療服務行業的市場參與者數量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場的市場競爭加劇。同仁堂醫養預計新進入該行業的市場參與者將不斷增加，並將在未來與其展開競爭。

中醫診療市場如此分散的競爭格局背后有其原因。國金證券（600109.SH）研報指出，中醫自古以家傳、師承為主，形成經方派、温病派、傷寒派等不同學術流派，診療方法和用藥習慣差異顯著。這種「分科不分明」的傳統模式天然傾向於個體化經營。

另外，過去各地氣候、藥材資源和疾病譜系差異催生不同地域流派，形成本地化服務網絡，進一步加劇分散性。多數機構侷限於區域運營，僅少數具備全國化擴張能力。

併購成重要擴張路徑，商譽佔比已近總資產兩成

然而，對一家上市連鎖中醫醫療服務機構，全國化的擴張看起來是必答題。上述行業屬性下，同仁堂醫養過往一個選擇是通過併購擴張。

招股書顯示，同仁堂醫養旗下機構在北京數量較多，另外在浙江和上海也有若干機構。而浙江和上海的機構正是由同仁堂醫養收購而來。

2022年，同仁堂醫養連同控股股東之一的同仁堂養老基金及同仁堂醫療基金以人民幣2.844億元收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館各65%的股權。

此后，同仁堂醫養以人民幣9100萬元的代價拿下上海承志堂70%的股權；以人民幣2076萬元的代價收購上海中和堂60%的股權。

系列併購幫助擴大規模並增厚業績，不過也推高同仁堂醫養賬面商譽的規模，減值風險陡增。

據同花順iFinD數據，截至2025年末，同仁堂醫養賬面商譽達到2.63億元，佔總資產的比重接近20%。

儘管有新收購的機構加持，同仁堂醫養近年來業績增長看起來仍然不太穩定。

同花順iFinD數據顯示，同仁堂醫養在2023年同比扭虧，當年營收同比增長26.58%；但在次年營收增速迅速放緩至1.91%。到了2025年，營收更是出現同比0.32%的下滑，另外歸母淨利潤也同比下降25.46%。2025年，同仁堂醫養實現營收11.71億元，歸母淨利潤0.27億元。