從秒售罄到半小時破發，泡泡瑪特的「稀缺神話」正在失效

不是玩家不買了，只是拒絕再為高溢價買單。

作者/十里

ID/lingshouke

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泡泡瑪特新品破發

6月25日晚上10點，陳琳守在三個平臺之間來回切換，等着泡泡瑪特LABUBU復古理發店系列準時開售。

7款盲盒，單隻159元，整盒954元。與此前的相比，工藝上做了升級，採用仿真質感的「輕絨絲」發絲，頭發可拆卸互換，支持自行DIY造型和換裝。

像往常一樣，進到購買頁面后馬上就顯示排隊人數太多，沒一會兒全平臺就賣光了，也就短短數秒時間。

她注意到二手市場立刻給出溢價，隱藏款「迷霧白噪音」衝到1200元，常規款最高的「絲絨午后」達到265元。「很正常，每次的常規操作」，她心想。

看起來還是熟悉的搶購劇本，但劇情很快反轉。

第二輪補貨上線后，陳琳發現幾乎可以隨意下單。不止這個系列，此前長期缺貨的Angry Molly、星星人同樣可以購買。

二手價格，在供給閘門一打開后馬上就降下來了，像雨過天晴、淺藍序曲這類常規款式，發售后半小時內就跌到100元，比原價便宜了超三成。

和之前LABUBU系列發售完后全線溢價、加價難買到的情況不一樣，這次新品多個常規款的成交價很快就跌破官方發行價了，出現了很少見的破發現象。

"這次買得很順，有些開盒的低價就能拿到。"另一位消費者對《靈獸》表示。

針對破發問題，定價是被提及最多的原因。陳琳分析，「99元絕對火爆，129元温爆，159元只能靠首發那波熱度撐。」一位已退坑的玩家也稱，「市場熱度本身已經降了，定價還是原來的1.5倍，新人不來，舊人不回。」

除了價格，產品設計本身也是破發的重要因素之一。

有消費者認為「復古理發店」主題太具象、場景太單一——「離開了理發店，其他場景都不搭配，有種無處安放的尷尬。如果一個娃娃被設計出來不知道放哪里，結果可想而知。」也有玩家指出，設計師想做差異化嘗試，卻弱化了LABUBU標誌性的鬃毛和豎耳，「反倒不倫不類」。

有分析認為，此次泡泡瑪特新品「破發」，或與其密集的新品發佈策略有關。

德意志銀行在最新的研報里説，泡泡瑪特從年初開始上新的節奏明顯變快了，Molly 20周年、Twinkle Twinkle等這些產品線密集地推出來，被形容為「機海戰術」，密集上新的代價現在就體現出來了。曾經「一娃難求」的熱鬧排隊場景慢慢就消退了，線下部分門店的庫存有所增加。

當供應不再稀少，二級市場的價格支撐也就隨之瓦解了。LABUBU 3.0、三麗鷗聯名、FIFA世界盃聯名等這些之前熱門的系列，二手成交價格多數已跌破官方原價。

同時，德銀援引的渠道數據顯示，5月中國線上銷售同比下滑5%，環比下跌14%，較去年下半年月均水平低25%。

單次破發不致命。但它暴露的是一個系統性信號，泡泡瑪特過去賴以運轉的「限量-稀缺-溢價-社交傳播」飛輪，正在同步減速。

當消費者開始對着價格算賬而非憑衝動下單，這家公司的定價權還剩多少，要打個問號。

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過去的高增長掩蓋了什麼

二級市場破發的同時，泡泡瑪特也已經在主動踩剎車。

2025年的年報數據特別亮眼，全年營收達到了371.2億元，和去年同期相比增長184.7%，經調整后的淨利潤是130.84億元，增長了284.5%。今年第一季度整體的收益和去年同期相比增長75%到80%，中國線上渠道的增速達到了150%至155%。

這一組數字，放在任何一家消費公司身上都是足夠的耀眼。可是王寧在業績發佈會上沒有順着趨勢喊增長，反而主動把2026年的目標降到「不低於20%」，而且把這一年定義成「進維修站加油、換輪胎」。

首席運營官司德説：「去年的高速增長很大一部分來自運氣和市場，今年可能就真是靠團隊和自己的努力了。」

王寧也承認，2025年是他"壓力最大、睡眠最差、身體狀況最不好的一年"。LABUBU的全球爆火把公司拽上了快車道，但也把結構性問題暴露在了聚光燈下。

最突出的是IP結構失衡。

THE MONSTERS（LABUBU家族）去年營收141.6億元，同比暴增365.7%，營收佔比從23.3%升至38.1%。

相比之下，其他IP並非沒有增長，但增長全被LABUBU的速度碾壓，比如，Molly佔比從16.1%降至7.8%，SKULLPANDA從10%降至9.5%。

今年一季度推出了SUPERTUTU、MERODI、keyA這三個新的IP，市場方面的反應相對冷淡。更麻煩的是，LABUBU能夠在全球走紅，很大程度上是因為LISA、蕾哈娜、貝克漢姆等這些明星的效應偶然疊加，這樣的情況很難再次出現，換言之，就是難以複製。

泡泡瑪特也深知，所以王寧才提前釋放「減速」的信號。

另一方面，泡泡瑪特做的IP零售和普通消費品不同。一旦供給減少，就能製造稀缺感進而產生搶購，而供給增加，會帶動收入增長，但兩者之間極難平衡。

LABUBU的困境恰恰在於，去年供給擴張速度較快，稀缺感已經透支，而新IP又還沒有能力接住高基數。

而IP結構的問題是「賣什麼」，供應鏈的問題是「怎麼賣」，同時，供應鏈能力也決定消費者是否願意繼續買。

數據顯示，去年泡泡瑪特毛絨玩具月產能暴增至3000萬隻，是前年同期的10倍。產能翻了十倍，隨之而來的是消費者對品控和售后的控訴。

在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】平臺上有近3萬條涉及泡泡瑪特的投訴，小紅書上品控吐槽幾乎成了固定話題。

陳琳告訴《靈獸》，之前購入Nyota系列掛件后，發現兩條腿長短不一，不是小溢膠、小劃痕的問題，是結構性品控失誤，屬於出廠質量瑕疵。

讓她更不滿的是售后，「不允許退貨只能換貨，結果換回來的依然是瑕疵品。」

這不是個別狀況，掉色、溢膠、零件松動、包裝破損，在社交平臺上被多次説起。

當產品單價從69元、99元一路漲到159元的時候，消費者對於品質的容忍程度也在提高，產能擴大的速度過快，而品控體系建設未能同步，在高速增長階段，這個缺口還能夠被增長掩蓋，而一旦熱度降下去，就會變成「退坑」的理由。

泡泡瑪特目前國內沒有自建工廠，產品通過代工完成，廣東東莞承擔約70%產能。代工模式下產能與品質的矛盾，在高速擴張期被急劇放大。

品控和產能的內部問題，會在消費者身上被放大，直接反映在二級市場價格上。

當溢價收縮，品牌的情緒槓桿也在收縮，泡泡瑪特就必須面臨，新品競爭力，復購程度，以及渠道擴張效率等一系列的問題。

這些問題在海外市場被進一步放大。

海外是去年增長比較猛的板塊，也是高估值的核心支撐，不過高盛數據顯示，美國市場5月同比還是下滑36%，二季度信用卡銷售跟蹤大概同比下滑40%。一季度亞太地區增速就只有25%-30%，和去年動不動就翻倍的增長差距較為明顯。但幾乎所有人都知道，這種高增長對任何一家公司而言都很難持續。

而王寧在近期採訪中表示今年將在IP數量上做減法，「原來做20個，現在砍掉10個不太重要的，資源聚焦頭部」，海外運營也要儘快與國內水平拉齊。

3

高增長之后，真正的考驗來了

截至7月1日，泡泡瑪特收盤154.7港元/股，較去年8月337港元的歷史高點跌去超過54%。

下跌並非始於這次破發。

2025年年度報告發布的第二天，儘管營收和利潤都創下了歷史最高水平，但是股價單日暴跌了22.51%。

而在這次下跌之后，德銀進一步明確了態度，維持「賣出」評級，目標價140港元，預測泡泡瑪特2026年的收入會同比下降2%。原因是發型屋系列的表現並不理想，這釋放出核心IP周期進入更脆弱階段的信號。

一位IP周邊供應鏈從業者對《靈獸》説，泡泡瑪特的營收增長數字確實驚人，可是海外佔比35%，是靠着LABUBU登上世界盃開幕式、東南亞門店擴張這類網紅打法達成的。「流量IP的關鍵是新鮮感，一旦用户審美疲勞了，下跌的速度會特別快。」

另外，股價腰斬，表面原因是，跨界小家電虧了1.2億元，但還是枝節。根本問題在於，泡泡瑪特從狂熱期滑入了理性期。

最能説明問題的是消費者端，陳琳説，現在她周邊很多玩家的心態都不一樣了。過去的重度盲盒玩家，今年開始轉向實用型IP周邊，比如手機殼、帆布袋、保溫杯。「不是不喜歡這些IP了，是不再爲了收藏和炒作去買盲盒。」

這個變化比破發本身更值得關注。

消費者不是對泡泡瑪特的IP沒興趣了，而是不再玩那種圍繞IP搞的那套「搶購-收藏-轉賣」的玩法。當消費從投機驅動變成使用驅動，盲盒的溢價邏輯就會一直被壓縮。

市場真正關注的，是泡泡瑪特還能否找到新的增長引擎。王寧顯然也意識到，不能只靠那套稀缺-溢價的舊邏輯了。

他在建設自己口中的「軟壁壘」，通過樂園、電影、跨界消費品讓消費者對IP產生情感依賴，把衝動消費轉化為長期的生活方式消費。方向沒有問題，但每一條路都有各自的門檻。

7月30日，北京城市樂園將全面開放，這是個近期的驗證窗口。2025年的時候，樂園已經實現盈利，客流量和去年同期相比多了70%，要是開放后能一直保持這樣的趨勢，至少説明線下體驗模式是可行的，IP的生命力可以靠着場景延伸來維持。不過要是數據表現普普通通，市場對「軟壁壘」敍事的信心就會進一步收縮。

與索尼合作的LABUBU電影仍在推進，周期更長，變數也更大。而此前自研手遊《夢想家園》已宣佈停運，研運公司淨資產-1.19億元，資不抵債。

泡泡瑪特的底層能力還在，行業里也沒幾家公司能像它這樣，從IP簽約到產品上架最快6到8個月就能完成全鏈條響應。去年57個新IP中有17個收入過億，全球有門店數百家，覆蓋超過80個國家和地區。

但底層能力是一回事，能否在市場耐心耗盡之前把能力轉化為可見的結果，是另一回事。

泡泡瑪特證明過自己能製造爆款，現在需要證明的是另一種能力，即管理爆款的生命周期，並在一個爆款退潮時接上下一個。前者靠眼光和運氣，后者靠體系。

中場休息的哨聲是泡泡瑪特自己吹的，但下半場什麼時候開始，不由它決定。（靈獸傳媒原創作品）