瑞銀：氟化工——AI時代"隱形冠軍"被低估了

（來源：價值目錄）

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很多人對氟化工的印象還停留在空調製冷劑、冰箱冷媒這個階段，覺得這就是個傳統化工板塊，周期性強、沒太多想象空間。

但瑞銀這次把邏輯徹底翻過來了。報告里有個數據挺刺眼：氟化工指數自5月初以來已經跑贏 broader chemical index 約9%。為啥突然香了？兩件事：一是美國那邊宣佈推迟部分第三代製冷劑的淘汰，政策松了口氣；二是市場開始意識到，氟化工材料在AI領域的應用，可能遠比想象中要大。

報告的核心判斷很直接——AI算力需求爆發，芯片功率密度飆升，材料體系被迫迭代，氟化工恰好卡在了半導體制造、PCB基材、數據中心液冷這幾個最關鍵的節點上。更關鍵的是，目前氟化工材料供應商的估值，相對於電子化學品材料公司還存在明顯折價。換句話説，市場還沒完全把AI給氟化工帶來的增長機會price in進去。站長覺得，這個邏輯差值得好好聊聊。

1、要點如下：

1）半導體材料：電子級氫氟酸（EG-HF）——被忽視的大市場，G5級更是"少數人的遊戲"

電子級氫氟酸這東西，聽起來挺冷門，其實是半導體濕電子化學品里用量很大、需求很剛性的一類。2025年中國市場規模大約42.5億元，不算特別誇張，但增長曲線很穩。瑞銀預計，隨着下游晶圓廠擴產和國產替代推進，這個市場的TAM（總可及市場）還會持續擴大。

EG-HF主要用在半導體制造的清洗和刻蝕環節，純度要求極高。從EL到UPSSS（G5級），越往上技術壁壘越高，價格也越貴。G5級是目前最高規格，主要用於12英寸晶圓55nm及以下製程。報告里提到，國內能做G5級電子氫氟酸的企業也就那麼幾家，CR5高達98%，典型的寡頭格局。多氟多、巨化關聯公司凱聖、濱化集團是主要玩家，三美股份和新宙邦也通過合資或關聯方式參與。

更值得關注的是，中東衝突導致全球硫磺供應緊張，無水氫氟酸價格從年初開始一路上漲，G5級產品因為存儲芯片需求旺盛而供應偏緊。中國是全球最大的無水氫氟酸生產國，國內廠商在原材料供應穩定性上反而有優勢，這給了他們進一步搶佔全球市場份額的機會。

2）氟化液：3M退場，中國玩家迎來"撿漏"窗口期

氟化液在半導體制造中幾乎是不可替代的——清洗、冷卻、熱管理，樣樣都離不開。主流的氫氟醚（HFE）和全氟聚醚（PFPE）都屬於PFAS（全氟和多氟烷基物質），因為環保問題，全球監管越來越嚴。最大的供應商3M在2025年底徹底退出了PFAS生產，這在全球半導體產業鏈里扔下了一顆炸彈。

3M的PFAS業務年銷售額大約13億美元，EBITDA約0.2億美元，其中半導體和汽車貢獻了35%-40%的收入。3M一退出，全球半導體級氟化液立刻面臨巨大的供給缺口。雖然海外監管機構在考慮對電子和半導體等關鍵應用給予更長的豁免期，但替代已經是必然趨勢。

這時候中國廠商的機會就來了。新宙邦、巨化股份、永太科技都已經佈局了氟化液產能。其中新宙邦在半導體級氟化液領域走得最快，已經實現了對國內主要晶圓廠（包括邏輯和存儲）的穩定批量供貨，在半導體冷卻液領域按國內市場份額算排第一。公司現有3000噸HFE產能和2500噸PFPE產能，后續還有3萬噸高端氟精細化學品項目在建。瑞銀特別提到，氟化液直接影響下游晶圓製造的工藝穩定性和產品良率，客户驗證周期極長，先進入者優勢明顯，新宙邦的先發壁壘相當紮實。

3）氟化電子特氣：六氟化鎢（WF6）價格飆漲，高端品種仍是"卡脖子"環節

氟化電子特氣（ESGs）是半導體干法刻蝕和化學氣相沉積（CVD）的剛需，純度要求5N甚至6N以上。常見的包括四氟化碳（CF4）、六氟化硫（SF6）、六氟化鎢（WF6）、三氟化氮（NF3）等。AI算力增長帶動半導體需求擴張，國內晶圓產能建設加速，電子特氣的國產化趨勢很明確。

不過高端品種長期以來被海外巨頭壟斷，尤其是六氟丁二烯（C4F6）和六氟化鎢（WF6）這類高壁壘產品。報告里有個數據很震撼：WF6的出口價格今年以來大幅飆升，從之前穩定的50-60美元/公斤，漲到了2026年3月的接近150美元/公斤。原因有兩個：一是上游鎢資源因為出口管制和開採監管收緊而價格大漲，直接推升成本；二是日本主要供應商預計減產，疊加存儲芯片需求增長，供需瞬間失衡。

國內昊華科技、中船特氣、南大光電、雅克科技等正在加速技術突破和產能建設。部分氟碳氣體如NF3、SF6、CF4的國產化率已經相對較高，但SF6和NF3因為全球變暖潛能值（GWP）高，下游客户也在積極推動低碳替代方案。

4）PTFE：AI服務器PCB的"天選材料"，低介電損耗是核心競爭力

AI服務器對高頻高速材料的要求顯著提高，PTFE（聚四氟乙烯）因為具有低介電常數（DK）和低介電損耗因子（DF），被業界視為下一代高速傳輸場景的潛在解決方案之一。不過純PTFE樹脂本身熱膨脹係數高、可加工性差，通常需要添加玻璃纖維或硅微粉等填料進行改性，配方和工藝都很複雜。

國內PTFE樹脂龍頭東岳集團產能55kt/年，是中國最大的PTFE生產商，但以前主要做通用級。現在公司正在發力電子級PTFE——2025年8月宣佈投資8956萬港元提升超高純PTFE質量，目標直指半導體和AI硬件應用。東岳高分子材料還與四川大學、生益科技合作發表了關於高功率射頻微波PTFE複合材料的關鍵技術論文。生益科技作為PCB/CCL龍頭，在DesignCon 2026上展示了面向224G/448G超高速傳輸的PTFE正交背板材料方案。

瑞銀認為，PTFE要進入AI硬件的CCL供應鏈，門檻很高——不僅要提升基體樹脂的純度和一致性，還要與下游廠商深度合作進行改性，解決加工性、複合性能和多層板兼容性等問題。這意味着只有技術實力強、長期研發投入大、與下游CCL廠商關係緊密的企業，才能真正吃到這塊蛋糕。

5）數據中心液冷：從風冷到浸沒式冷卻，氟化工的"第二增長曲線"

AI服務器功率密度越來越高，傳統風冷已經有點扛不住了，液冷成為必選項。瑞銀預計，直接液冷（DLC）的市場規模將在2030年達到310億美元，2025-2030年的複合增速高達51%。這個數據站長看了好幾遍，確認沒眼花——51%的CAGR，在化工領域確實罕見。

液冷技術路線目前還沒完全標準化。冷板式液冷是主流，成本低、技術成熟。其中兩相冷板液冷利用液體汽化散熱，性能更強，適用的製冷劑包括R134a、R1234yf等。浸沒式冷卻散熱能力更強，但成本也更高，長期來看潛力更大。單相浸沒冷卻的化學材料包括氟化液（PFPE、HFE、HFPD/HFPT）、硅油、碳氫化合物；兩相浸沒冷卻中，氟化液在整體兼容性上優勢明顯。

目前低成本冷板方案能滿足大部分需求，所以浸沒式冷卻（尤其是兩相）市場還很小。但瑞銀預計，隨着服務器功率密度進一步提升，兩相浸沒式冷卻將在2030年后迎來顯著增長。這對氟化液廠商來説，是一個巨大的遠期增量市場。

6）估值錯配：氟化工 vs 電子化學品，存在顯著重估空間

這是站長覺得報告里最有意思的一部分。瑞銀把電子化學品材料公司和傳統氟化工公司做了估值對比，差距相當明顯：電子化學品材料公司2026E平均PE約89倍、PB約10倍、PEG約2.7倍；而氟化工材料公司平均PE僅22倍、PB約5倍、PEG約1.7倍。

為啥差這麼多？因為市場普遍認為電子化學品材料能直接受益於AI爆發，需求增長快、技術壁壘高、定價權強。但氟化工呢？很多人還把它當周期股看。瑞銀認為，部分氟化工公司（電子級PTFE、電子級氫氟酸、氟化液、液冷化學品材料）同樣深度受益於AI發展，但估值還沒有反映這一點，存在進一步重估的潛力。

報告里特別點名了幾家公司：東岳集團、新宙邦、東材科技，還有廣鋼氣體。東岳的AI相關盈利貢獻在2028年預計達到3-5%；新宙邦的半導體材料/氟化液預計貢獻超過10%/5%的淨利潤；東材科技的高頻高速樹脂業務2028年預計貢獻60%以上的淨利潤，且AI相關下游收入佔比高達60-65%。

7）重點公司：目標價大幅上調，邏輯差正在收斂

瑞銀這次上調了多家公司的目標價，幅度都不小。東岳集團從17.5港元大幅上調至29.7港元，漲幅70%，理由是氟聚合物/有機硅盈利能力回升超預期，且電子級PTFE在AI正交背板材料中的應用前景被市場看好。新宙邦從86元上調至122元，漲幅42%，電解液業務有望企穩回升，氟化液受益於國產替代和數據中心建設。東材科技從41.5元上調至94.1元，漲幅高達127%，高頻高速樹脂業務預計2026-28年淨利潤複合增速52%。廣鋼氣體維持42元目標價，電子大宗氣體業務2026-30年收入複合增速預計23%。

站長注意到，新宙邦的估值圖里有個細節——當前股價83.29元，基礎目標價122元對應46%的上行空間，樂觀情景151元對應81%的漲幅。當然下行風險也有，最差看到43元。這種非對稱的回報結構，對於願意承擔一定波動的投資者來説，確實有點吸引力。

最后再貼一張氟化工的全景圖，幫大家理清價值鏈和AI應用的對應關係。從螢石到氫氟酸，再到製冷劑、氟聚合物、氟化液、電子特氣，每個環節都能找到AI的切入點。這不是簡單的概念炒作，而是材料體系隨算力迭代發生的真實需求遷移。

3、總結

站長讀完這份研報，最大的感受是——AI對上游材料的拉動，遠比市場當前認知的要深、要廣。氟化工這個看似傳統的板塊，實際上已經悄然卡位在半導體制造、高速PCB、數據中心液冷這三個AI最核心的基礎設施環節。3M退出PFAS生產造成的供給缺口、國內晶圓廠擴產帶來的國產化需求、服務器功率密度提升驅動的液冷滲透率上升，這三個趨勢疊加，給有技術儲備的國內氟化工龍頭打開了新的增長空間。

但站長也想提醒一句，機會歸機會，風險也不能忽視。氟化工畢竟是化工行業，產品和原材料價格波動大，下游需求受宏觀經濟和天氣影響，製冷劑配額政策也存在不確定性，海外PFAS監管的變化更是個長期懸在頭頂的變量。估值重估的前提是業績能真正兑現，而不是停留在概念階段。對於那些已經提前佈局電子級產品、客户驗證領先、產能釋放節奏清晰的公司，AI帶來的可能不是一波短暫的炒作，而是商業模式和價值定位的根本性升級。正如瑞銀在報告里説的——"the market has yet to fully price in the growth opportunities that AI brings to fluorochemical materials"。翻譯成人話就是：這碗飯，還沒被搶完。

文本參考研報：

《瑞銀-中國化工行業：氟化工為人工智能驅動新機遇的受益者-China Chemical Sector Fluorochemicals：Beneficiary of AI-driven new opportunities-20260622【29頁】》

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