在人工智能恐慌引發SaaS末日之前，軟件貸款就已經陷入困境

　　即使在 SaaS 末日來臨之前，軟件公司也一直在努力償還私人貸款。

　　根據MSCI提供的分析，去年私人軟件債務中價值低於其原始價值80%的比例達到了五年來的最高點。該比例在9月底達到峰值6.1%，大約在軟件公司股價因擔心其業務可能被人工智能工具淘汰而暴跌的五個月前。

　　DA Davidson科技研究主管吉爾·盧里亞表示，許多此類貸款很可能是在新冠疫情爆發后的幾年里發放的。當時，爲了適應遠程辦公，僱主們在新工具上投入巨資，推動了軟件銷售。軟件公司以這些收入為抵押進行借貸，而這往往是應其母公司——私募股權公司的要求。僱主最終削減了支出，但債務卻依然存在。

　　盧里亞説：「軟件公司被私有化時槓桿率非常高，他們假設這些收入會永遠持續下去，儘管私募股權經理們也削減了所有這些公司的成本。」

　　MSCI的數據提供了一個難得的窗口，讓我們得以窺見規模達2萬億美元的私募信貸市場，或者説流動性較差的債務證券和基金市場。這些證券和基金已成為無數養老基金、主權財富基金和保險公司追求更高收益的核心持倉。通常情況下，局外人只能通過投資面向個人投資者的公開交易的私募信貸基金來了解這個不透明市場的動態。

　　但MSCI分析了來自養老基金、大學捐贈基金和其他機構投資者的730億美元持倉，這些機構投資者會收到MSCI的私募市場回報統計數據和其他數據。當MSCI分析師將這些投資者向信息技術公司提供的私人貸款單獨列出時，他們發現，債務減記超過20%的比例從去年同期的4.8%攀升至6.1%。

　　第四季度減值幅度降至4.7%，但仍高於五年季度平均水平4.4%。MSCI私募信貸研究主管帕特里克·沃倫表示，有理由認為情況會進一步惡化。他估計，私募市場需要兩個季度的時間才能完全反映出某些事態發展的影響，而公開市場通常能夠立即將其計入價格。

　　這意味着去年創紀錄的跌幅並未反映出人們對人工智能代理（例如 Anthropic 公司於今年 1 月推出的Claude Cowork ）將取代傳統軟件工具的擔憂程度。這些擔憂引發了所謂的「SaaS 末日」，因為拋售潮似乎對提供軟件即服務 （SaaS） 的公司（例如Adobe和Salesforce）打擊最大。持有 SaaS 股票的 iShares Expanded Tech-Software Sector ETF在第一季度下跌了 24%，隨后在第二季度上漲了 13%，收復了部分失地。

　　沃倫表示：「即使我們拿到第一季度的數據，也可能無法全面瞭解市場對 Claude Cowork 的反應。數據滯后讓我們仍然充滿懸念。」

　　分析師表示，這種反應在公開債券市場尚未顯現，因為軟件行業在債券市場中所佔份額不大。但MSCI的數據顯示，IT貸款在私募信貸組合中的佔比日益增長。

　　根據MSCI的數據，截至2025年底，軟件債務佔機構投資者債務的17%，僅次於工業企業，高於2019年的12%。在四家主要面向個人投資者的商業發展公司（BDC）中，軟件債務的佔比更高，平均約為25%。個人投資者紛紛從BDC撤資，部分原因是他們擔心舊的IT工具會過時，從而給軟件借款人帶來壓力。

　　MSCI的數據還顯示，在經歷了三年高利率之后，私人信貸整體承壓加劇。去年，醫療保健債務降幅超過20%的比例達到7.4%，創五年新高。銷售非必需品（例如度假和餐飲）的消費品公司貸款降幅為疫情初期以來最大。

　　一些信貸壓力已經顯現。據報道，英國抵押貸款公司Market Financial Solutions正面臨破產和欺詐指控，這可能導致阿波羅全球管理公司旗下的Atlas SP Partners和其他貸款機構蒙受損失。此外，商業發展公司（BDC）的第一季度單筆貸款估值是公開的，它們的報告要求比機構基金更為嚴格。

　　BDC Blackstone Secured Lending Fund 將對醫療保健公司 Navigator Acquiror 的一筆貸款減記至 80%，該筆貸款佔該基金淨資產值的 3.5%。軟件製造商 Medallia 和牙科服務公司 Affordable Care 的違約導致KKR商業發展公司 FS KKR Capital減記 5.6 億美元，相當於該基金淨資產值的 10%。

　　阿波羅首席執行官馬克·羅文和黑石集團總裁喬恩·格雷都表示，對私人信貸領域普遍面臨壓力的擔憂被誇大了。

　　沃倫表示，或許與直覺相反，MSCI 的數據顯示，由經驗更豐富的經理人管理的私募信貸基金並沒有表現出顯著更好的業績。但數據顯示，大型基金持有的減記債務比小型基金少。

　　「規模較小的基金往往傾向於向規模較小的借款人放貸，而這些借款人在利率較高或宏觀經濟環境較為嚴峻的情況下更容易受到壓力，」他説道。

責任編輯：李安桐