海外研選日報0703 | 瑞銀下調油價預期：布油2026年均價降至84美元

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

美銀：美國消費保持韌性，線上零售和電子產品支出明顯走強

美銀證券最新周度消費報告顯示，截至6月27日當周，美國居民人均信用卡和借記卡支出同比增長7%，較前一周保持強勁；剔除汽油后的支出增長6.7%，非汽車零售支出增長8.1%，顯示美國消費動能尚未明顯減弱。

分項看，線上消費成為主要拉動力。受Prime Day及相關促銷活動從去年7月提前至今年6月23日至26日影響，線上零售支出同比增長22%，電子產品消費增長26.9%，均較前幾日進一步加速。美銀認為，促銷時點前移在一定程度上抬高了當周線上零售及電子品類數據。

服務消費也維持較快增長。娛樂支出同比增19.7%，航空支出增10.7%，交通支出增9.3%，餐飲和酒吧消費增7.7%。不過，住宿消費僅增長2.2%，較6月20日的6.5%明顯放緩；家俱增長0.9%，百貨商店增長2.7%，家居改善支出則同比下降1.7%，反映部分耐用品及住房相關消費仍較疲弱。

線下零售表現相對遜色，當周實體零售僅增長2.3%，顯著低於線上渠道。服裝消費同比增長8.8%，但較此前超過10%的增速放緩；食品雜貨支出則同比微降0.3%。汽油消費增長11.5%，但增速較此前一周持續回落，主要受油價下降影響。

美銀指出，當周不少消費類別的放緩還可能受到六月節假期后周末錯位影響，即今年6月20日至21日與去年6月21日至22日的可比時點不同。報告還顯示，近期高收入與低收入家庭在剔除汽油后的消費增速差距有所收窄，表明消費增長的結構性分化暫時緩和。

市場

高盛：AI資本開支分化加劇，投資者下半年削減科技巨頭風險敞口

高盛最新研報指出，進入2026年下半年，投資者正降低對大型科技股、尤其是「美股七巨頭」的風險敞口。市場配置邏輯正在發生變化：資金更願意追逐能夠直接受益於AI基礎設施資本開支的半導體、設備及供應鏈公司，同時對持續承擔鉅額投入的超大規模雲服務商保持謹慎。

高盛衍生品專家Brian Garrett表示，這一輪輪動的核心在於市場開始區分「從資本開支中賺錢」的公司與「持續進行資本開支」的公司。過去以輕資產、高估值為特徵的科技企業，正因大規模建設數據中心、採購AI芯片和擴充算力而轉向重資產模式，由此引發投資者對估值倍數、自由現金流及盈利兑現節奏的重新評估。

Garrett認為，若超大規模雲服務商主動壓縮資本開支，短期或有助於改善其自身現金流和利潤預期，但對更廣泛市場可能構成利空，因為AI基礎設施投資已成為半導體、服務器、網絡設備及電力供應鏈需求的重要來源。

高盛指出，在雲廠商能夠證明AI投入將帶來明確的盈利拐點之前，減持市值最大的科技股仍是投資者的主流策略。期權市場也反映出這一擔憂：納斯達克100 ETF QQQ的下行保護成本，已顯著高於小盤股的同類對衝成本，顯示市場對大型科技股回調風險的定價正在上升。

研報認為，近期「七巨頭」整體跑輸大盤並非偶然，而是AI投資回報不確定性上升后的重新定價。未來一段時間，資本開支受益者與資本開支承擔者之間的表現分化，仍將是影響科技股倉位配置和市場風格切換的關鍵變量。

大宗商品

瑞銀下調油價預期：霍爾木茲流量恢復加快，布油2026年均價降至84美元

瑞銀最新報告稱，隨着美伊諒解備忘錄緩解地緣風險、霍爾木茲海峽通行量快速回升，決定下調油價預期：2026年布倫特原油均價預測從93美元下調至84美元/桶，2027年從85美元下調至75美元/桶；WTI預測分別降至79美元和71美元。瑞銀維持2028年布油長期價格假設75美元不變。

瑞銀追蹤數據顯示，過去10天霍爾木茲原油外運量已接近1000萬桶/日；疊加約500萬桶/日繞行管道運輸、逾200萬桶/日戰略儲備釋放，以及中國原油進口減少約500萬桶/日，短期市場出現供應過剩，布油近月曲線已轉為小幅期貨升水。不過，入港油輪雖在增加，原油裝船量尚未顯著恢復，出口在迴歸常態前仍可能階段性回落。

瑞銀預計，隨着海灣浮倉逐步釋放、戰略儲備投放減弱及需求在下半年回升，布油將在2026年下半年反彈至約80美元/桶。該行認為，美伊協議尚未徹底解決伊朗核問題、海峽通行安排和航運安全等分歧，市場仍將保留較高風險溢價；庫存補庫也將支撐油價，但2027年所需庫存重建規模已由此前近15億桶下調至約10億桶。

供給方面，瑞銀預計海灣減產量將在未來三個月恢復近80%，年底前恢復逾90%；2026年海灣累計供應損失約22億桶，其中逾半發生在二季度。中國則成為關鍵變量：其原油進口從正常的1000萬至1100萬桶/日降至5月約700萬桶/日、6月約600萬桶/日，煉廠減產和庫存消耗抑制了全球市場壓力。

瑞銀基準情景下，布油短期將在65至85美元區間波動。若協議破裂、霍爾木茲再度受阻，油價可能重返100美元上方，嚴重情況下衝擊120美元；若航道順暢恢復、阿聯酋和伊朗增產併疊加OPEC+加速增供，布油則可能跌破70美元，極端情況下滑向60美元。

產業

摩根大通：大模型使用與GPU租賃價格齊升，AI基建需求仍獲支撐

摩根大通最新《數據中心觀察》報告顯示，6月大模型調用量、API支出及非雲廠商GPU租賃價格同步走強，表明AI基礎設施需求仍在擴張。儘管模型Token價格同比繼續下滑，但使用量增長已明顯覆蓋降價影響，模型提供商的單位經濟性總體呈改善趨勢。

基於OpenRouter約300個模型的樣本，6月Token調用量環比增長70%，同比擴大20倍，較5月的環比33%和4月的5%明顯加速；Token支出同樣環比增長70%，同比增至16倍。平均Token價格環比上漲7%，但同比仍下降5%，降幅較5月的21%和4月的24%顯著收窄。

美國模型的表現更為突出。其調用量環比增長30%、同比增長8倍，雖然在總Token量中的佔比降至35%，但貢獻了超過85%的支出；美國模型的成交量加權價格環比上漲27%、同比上漲77%。其中，Anthropic的Claude Opus 4.7同時躋身調用量和支出前五，而按支出計，Claude Opus 4.7、Claude Opus 4.8、GPT-5.5位居前三。

算力端，非超大規模雲廠商GPU租賃價格連續上行。A100平均租價6月升至每GPU小時1.63美元，環比漲6.3%，為連續第五個月上漲；H100升至2.72美元，環比漲3.7%，已連續七個月走高；B200升至5.33美元，環比漲2.7%。不過，高端GPU相對溢價有所收窄，B200對H100的價格倍數降至1.96倍，H100對A100降至1.67倍。

存儲價格則出現分化：DDR5 16Gb現貨價6月升至43.14美元，環比漲10%，同比飆升740%；NAND 1Tb現貨價微跌0.3%至27.03美元，但仍同比上漲412%。摩根大通認為，DRAM持續漲價與NAND短期回調並不改變AI基礎設施需求整體向好的判斷。

高盛：二季度加密市場走弱，券商與加密股盈利預期小幅下調

高盛最新研報指出，受加密貨幣市值、穩定幣規模及交易活躍度弱於預期影響，已小幅下調部分券商與加密公司盈利預測。二季度加密貨幣總市值環比下跌12%，其中比特幣下跌12%、以太坊下跌22%；USDC期末余額環比下降5%，但季度平均余額仍增長2%。儘管6月行業交易量環比反彈18%，二季度平均交易量仍環比下降23%，整體交易環境依然偏弱。

高盛表示，較低的加密資產市值將壓制託管、質押及數字資產公允價值變動相關收入，穩定幣市值走弱也將影響相關收益；不過，傳統金融市場表現強於此前預期，80%股票、20%固收構成的財富管理資產配置代理指標在截至財年二季度中期上漲4%，對財富管理平臺資產管理規模形成一定支撐。

按公司看，高盛將Coinbase二季度營收預期由12.5億美元下調至12.37億美元，較市場一致預期13.58億美元低9%，同比下降17%；BitGo預期營收由5100萬美元降至4900萬美元，低於市場預期7%；Circle預期基本持平於2.89億美元，接近市場預期；Gemini因平臺資產規模下修13%，營收預期降至4500萬美元，但仍略高於市場預期。Galaxy Digital營收預期則由8000萬美元大幅下調至虧損1800萬美元，主要反映數字資產相關業務及市場環境變化。

綜合更新后的加密交易量、市場價格、穩定幣市值及更高的利率路徑假設，高盛預計覆蓋券商與加密股2026年、2027年和2028年每股收益預測中位數分別調整-3%、+3%和+4%。由於市場估值倍數回落，高盛將目標市盈率中位數下調2倍，目前預計板塊未來12個月總回報中位數為22%。

個股方面，高盛維持Coinbase「買入」評級，但將目標價從220美元下調至212美元；Figure維持「買入」，目標價由46美元降至43美元。Circle、BitGo、Wealthfront、Gemini、Galaxy Digital和eToro均維持「中性」評級，其中Circle目標價由111美元降至96美元。

高盛：科技招聘放緩主因是疫情期過度擴招，AI影響仍有限

高盛最新報告顯示，自2022年底以來，美國科技行業招聘明顯降温，多個細分領域就業增長較長期趨勢低約5個百分點，科技業在整體就業中的佔比也跌破長期趨勢。高盛利用300多家上市科技公司、800余類職業的就業數據拆解發現，疫情期間過度擴招后的人員正常化，是當前招聘疲軟的主要可量化原因；AI確實壓低招聘，但影響仍相對有限，而高利率並非核心解釋。

在利率因素上，高盛按利息支出敏感度比較科技公司招聘表現，發現高、低利率暴露企業的人數變化幾乎一致，迴歸分析也未顯示利率暴露與招聘放緩存在顯著關聯。報告認為，美聯儲加息或通過估值和增長預期影響行業情緒，但難以解釋不同公司之間的招聘差異。

AI方面，高盛發現，2025年職業AI暴露度每高10個百分點，對就業增長的拖累約為0.4個百分點。考慮到科技行業員工平均AI暴露度比全美勞動者高逾10個百分點，AI最多隻能解釋科技業年度就業增速較整體經濟落后約0.5個百分點。報告同時認為，「AI裁員」並非普遍的包裝話術：宣佈因AI效率裁員的公司，在AI暴露度更高的崗位上確實削減了更多人手，且近一年科技企業歸因於AI的裁員佔比已升至20%以上。

相比之下，疫情期擴招后的調整影響更大。高盛將2020至2022年顯著加速擴招、同時人均營收增速下降的企業定義為「過度招聘」企業。此類公司自2022年以來員工總數僅增長10%，較未過度招聘的科技公司低約7個百分點。模型測算顯示，疫情期間招聘增速每加快10個百分點，2023至2025年職業層面年就業增長將少1至2個百分點；全行業人員正常化最多可解釋科技招聘放緩約2個百分點。

總體看，AI和人員正常化合計可解釋科技業5個百分點招聘放緩中的約2.5個百分點，其中人員正常化的重要性約為AI的3至4倍。高盛認為，AI對科技就業的影響正在上升，但尚未成為當前行業裁員和招聘疲軟的主導因素。

公司

德銀：Meta雲業務或打開千億美元級AI投入變現通道，2027年收入最高增300億美元

針對Meta擬向外部客户出售AI算力及模型訪問權限的消息，德意志銀行認為，這並不意味着Meta削弱前沿模型或「超級智能」佈局，而更可能是將較舊、非核心或階段性閒置的算力對外變現，同時保留最新一代芯片用於內部訓練。此舉有望把市場對Meta「高資本開支、收入回報有限」的擔憂，轉向對其新增高利潤收入選擇權的重估。

德銀指出，Meta已規劃Prometheus等吉瓦級集群，並推動Hyperion項目在未來數年擴展至5GW，因此第三方算力銷售更像是對既有服務器資產的優化利用。潛在可售資源可能包括較舊的英偉達GPU、GB200/GB300級系統、推理型集群及非核心容量，而Rubin時代的最新系統仍將優先服務前沿模型研發。

Meta此前已將2026年資本開支指引上調至1250億至1450億美元。德銀預計，雲業務不會促使公司削減總資本開支，反而可能降低產能閒置風險，併爲芯片、數據中心、電力、散熱、網絡和租賃等既有投入提供直接收入支撐。公司與Blue Owl合作的Hyperion項目中，后者持有設施80%權益、Meta持有20%並租賃使用，外售算力也將提高這一輕資產融資安排的合理性。

按德銀測算，Meta到2027年底AI相關算力可能達到8至11.5GW，其中可對外出售容量約1.2至2.7GW；假設75%實現銷售、每GW年化收入100億至150億美元，Meta 2027年可新增收入90億至300億美元，較市場預期收入高3%至10%，基準情景約175億美元。若增量營業利潤率為50%至75%，營業利潤率可提升45至360個基點，GAAP每股收益有望較市場預期高4%至21%，達到36.5至42.6美元。

德銀認為，單純出租GPU已具備較高增量利潤率，但若Meta進一步推出類似AWS Bedrock的模型API服務，形成按使用量計費的推理收入，其收入質量和戰略價值將更高。不過，Meta仍需補齊企業級服務協議、計費、合規、安全、開發者工具及客户支持等能力。

高盛：索尼2028年停售新PS遊戲實體盤，數字化轉型有望提升利潤率

索尼互動娛樂（SIE）宣佈，自2028年1月起停止生產PlayStation新遊戲實體光盤，屆時新作將僅通過PlayStation Store及零售渠道銷售數字版本；此前已推出或在2028年前以實體盤形式發售的遊戲不受影響。高盛認為，此舉符合索尼以盈利為導向的增長戰略，並可能加快PlayStation生態向全數字化遷移。

高盛指出，索尼遊戲業務數字化基礎已較為成熟，PS4和PS5軟件數字版銷量佔比已從2020財年的53%升至2026財年的78%。在存儲器等零部件成本上升背景下，停售利潤率較低的實體盤，有助於減少生產、物流及零售分成成本，並提升軟件業務的利潤結構。數字化也可能吸引原本通過二手市場購買實體遊戲的消費者轉向官方渠道，從而帶來新增銷售。

按高盛測算，若僅假設索尼遊戲與網絡服務業務軟件數字銷售佔比自2029財年起升至100%，其他條件不變，或可為該業務2029財年營業利潤預測帶來約3%的上行空間。

不過，高盛也提示，實體盤退出可能削弱PlayStation相對於PC遊戲平臺Steam的差異化優勢；部分偏好實體版多平臺遊戲的用户，或流向仍保留實體軟件的任天堂Switch/Switch 2和微軟的Xbox平臺。高盛認為，任天堂和微軟同樣面臨實體軟件低利潤率及存儲成本上升問題，后續是否跟進值得關注。索尼此前稱正評估下一代PS6的多種方案，此次決定也提高了PS6最終採用純數字版形態的可能性。

對遊戲發行商而言，高盛認為整體影響偏正面。由於多數廠商採取多平臺策略，數字化可提升高利潤數字版本佔比，並減少二手交易對新作銷售的分流。當前數字銷售比例相對較低的萬代南夢宮和科樂美潛在受益更大：兩者2026財年主機遊戲數字銷量佔比分別為57%和64%，低於史克威爾艾尼克斯的81%及卡普空的93%。

高盛維持索尼「買入」評級，12個月目標價4100日元。