復星安特金IPO：業內排名「注水」、上市靠集團「託底」 管線商業化前景難言樂觀

　　近日，復星醫藥旗下疫苗平臺復星安特金正式向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司與復星國際資本。作為復星系分拆上市版圖的又一子，安特金攜4款商業化產品與十余條在研管線叩響港股大門。

　　招股書數據顯示，復星安特金2025年實現營收5.26億元，同比大幅增長546.5%，淨虧損收窄至7126.7萬元。但深入拆解其財務結構、產品矩陣、研發管線與治理體系，多重風險隱憂仍不容忽視。

　　狂犬疫苗獨撐七成收入 行業排名或存水分

　　從財務數據看，2023年至2025年，公司營業收入分別為3.25億元、0.81億元和5.26億元，同期淨虧損分別為3591.3萬元、1.74億元和7126.7萬元，業績表現如同過山車。

　　從收入構成看，凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）是絕對的收入支柱。2025年該產品實現收入3.87億元，佔總營收的73.8%，貢獻了84.3%的毛利。第二大產品三價流感病毒裂解疫苗收入1.15億元，佔比21.9%；四價流感疫苗僅佔3.5%。狂犬疫苗單一品類撐起了公司近四分之三的營收盤子，產品集中度風險較高。

　　放眼國內狂犬疫苗市場，競爭格局早已是紅海一片。招股書顯示，復星安特金2025年批簽發量735.1萬劑，排名第三，但市場份額僅約10%，且主打Vero細胞路線與頭部企業高度同質化，缺乏差異化競爭優勢。

　　值得一提的是，單一年份的批簽發數據並不能説明問題。據中檢院生物製品批簽發數據顯示，2026年開年至今，凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）共批簽發290批次，其中復星雅立峰（復星安特金全資子公司）獲批批次為14批次，佔比僅4.83%，排名第六。

　　從市場容量看，整個狂犬疫苗市場已進入存量博弈階段。隨着我國犬隻免疫率提升、暴露后處置規範化，人用狂犬疫苗市場需求增長已明顯放緩。2025年成大生物狂犬疫苗收入同比下降約15%。在行業天花板清晰可見的背景下，復星安特金想要持續提升市場份額，只能通過價格戰或渠道擠壓實現，或將壓縮本就不寬裕的利潤空間。

　　從資產負債情況看，截至2025年末，公司總債務高達20.78億元。流動資產7.93億元，流動負債11.78億元，流動比率僅0.67，存在3.85億元的流動負債淨額，短期償債壓力顯著。

　　2024年以來，公司先后通過銀行借款、關聯方拆借等方式融入大量資金，支撐研發投入與產能建設。復星醫藥多次為其提供連帶責任擔保，僅2025年就新增4.5億元擔保額度。截至2025年3月3日，復星醫藥為復星安特金擔保金額累計達10.47億元。高度依賴母公司擔保的融資模式，一方面説明公司自身信用資質尚不足以獨立獲得低成本融資，另一方面也意味着上市后若業績不及預期，再融資能力將大打折扣。

　　現金流方面，2023年公司經營活動現金流還能維持1.09億元淨流入，2024年轉為淨流出1.26億元，2025年進一步擴大至淨流出2.59億元。收入大幅反彈的同時，經營現金流反而加速惡化。

　　在此背景下，2026年6月公司緊急完成的Pre-IPO增資就顯得耐人尋味。復星安特金以每股84.21元的價格向4方投資人發行1149.5萬股股份，募資約9.68億元，其中復星醫藥產業出資5.5億元認購過半份額。外部投資者僅出資4.18億元，且投后估值約80億元，對應2025年市銷率超過15倍。

　　值得注意的是，此次增資距遞表僅10天，且大股東復星醫藥出資比例超過56%，外部投資者參與度有限。這或從側面反映出市場資金對公司當前基本面的認可度不高，需要大股東站臺託底。

　　此外值得關注的是，上市前夕，公司密集推出股權激勵計劃。2024年8月27日，經復星醫藥及復星安特金董事會、股東會批准，復星安特金新增發行註冊資本319.7240萬元（即319.7240萬股復星安特金股份）用於分期實施股權激勵。2026年1月，該計劃所涉激勵工具由期權變更為限制性股權，並首次授予，6月進行第二次授予，對價分別為20.6元/限制性股權、25.26元/份限制性股權，遠低於Pre-IPO輪84.21元的增資價格，激勵股份上市后增值空間巨大。在公司尚未盈利、經營風險尚存的階段，大力度股權激勵是否合理，是否存在利益輸送嫌疑，需要打一個問號。

　　在研管線已身陷紅海 研發進度滯后商業化前景難言樂觀

　　作為一家科創屬性的疫苗企業，研發管線本應是復星安特金IPO故事的核心看點。但仔細梳理其產品矩陣不難發現，核心在研產品均處於高度擁擠的賽道，且公司普遍處於后發位置，商業化前景面臨多重不確定性。

　　管線方面，核心重磅產品13價肺炎球菌結合疫苗（PCV13）是公司研發投入最大的項目，目前處於III期臨牀階段。但國內PCV13市場早已是紅海。輝瑞沛兒13作為原研產品深耕多年，沃森生物沃安欣、民海生物維民菲寶兩款國產產品已分別於2019年12月、2021年9月上市，並已實現規模化銷售，康希諾優佩欣也於2025年6月上市。截至2025年底，國內已有4款PCV13產品在售。

　　復星安特金的PCV13即便臨牀進展順利，預計也要到2027-2028年才能獲批上市。屆時市場將有至少5-6款同類產品競爭，價格戰幾乎不可避免。

　　公司寄予厚望的24價肺炎球菌結合疫苗目前僅處於I期臨牀，距離上市至少還有5-6年時間，相較於康希諾、瑞宙生物等企業在研競品而言，復星安特金研發進度同樣慢人一步，難以建立先發優勢。

　　人二倍體細胞狂犬病疫苗是另一重要在研產品，2026年5月剛啟動III期臨牀，預計2028年有望獲批。該技術路線安全性更高、免疫原性更好，屬於高端升級產品，康華生物（維權）憑藉該產品佔據國內高端狂犬疫苗市場。

　　但康華生物人二倍體狂苗已上市多年，品牌與渠道壁壘深厚，康泰生物、成大生物的同類產品也在臨牀后期。復星安特金即便順利獲批，也將是市場第四或第五款人二倍體狂苗，能否打破現有格局存在很大疑問。

　　其余管線方面，四價流腦結合疫苗、帶狀皰疹疫苗、水痘疫苗等多處於臨牀前或Pre-IND階段，商業化兑現周期極長，短期內難以貢獻收入。流腦疫苗市場本身規模有限，且已有多家企業產品在售；帶狀皰疹疫苗賽道則由葛蘭素史克原研產品壟斷，百克生物、綠竹生物等國產企業進度領先，復星安特金在這些細分領域同樣不具備先發優勢。

責任編輯：公司觀察