新股前瞻|透視物泊科技換擋邏輯：盈利三級跳，輕舟待過現金灘

6月30日，物泊科技股份有限公司(簡稱「物泊科技」)向港交所主板遞交上市申請，獨家保薦人為中金公司。

這場IPO不僅是兗礦能源的分拆上市，更是山東能源集團資本運作版圖的又一落子。截至招股書披露日，兗礦能源直接持有物泊科技45%的股份，並通過表決權委託實際享有48.01%的表決權;山東能源通過兗礦能源合計控制公司約52.84%的投票權。

不過，這家脱胎於兗礦能源的黑色大宗商品智慧物流平臺，此刻卻帶着一份頗具「反差感」的財務答卷走向資本市場——營收連降兩年，淨利卻逆勢倍增。2023年至2025年，公司營業收入從217.27億元降至165.62億元，再降至162.83億元;同期淨利潤卻從6700萬元攀升至9410萬元，再到1.70億元。

當營收曲線向下俯衝，利潤曲線昂首向上，投資者需要問的不是「發生了什麼」，而是「這背后藏着什麼」。

盈利三級跳，輕舟待過現金灘

智通財經觀察到，物泊科技是中國領先的黑色大宗商品智慧物流供應鏈服務提供商。根據弗若斯特沙利文報告，按2025年交易總額計，該公司是中國鋼鐵及冶金行業第一大、黑色大宗商品行業第三大智慧物流服務平臺公司。

公司依託自主研發的物泊智鏈平臺(物泊智鏈平臺)，向鋼鐵生產商、礦業公司、洗選廠、焦化廠及貿易商客户等，提供智慧物流和一體化供應鏈服務，構建了覆蓋大宗商品全產業價值鏈的標準化、智能化及可視化的數字基礎設施。於2025年，平臺連接了約34.87萬名年活躍貨車司機及31.63萬輛活躍六軸重型卡車，整合了公路、鐵路、內河水運及海運等多種運力資源。

透過經營業績來看，物泊科技主要呈現出主動收縮規模、全力優化盈利質量的經營特徵，盈利效率實現跨越式提升，但現金流與盈利結構的硬傷同樣顯著。

據招股書披露，2023年至2025年，公司實現營收217.27億元、165.62億元、162.83億元，連續兩年下行，2024年和2025年分別同比下降23.8%、1.7%。下滑的主要推手是主動縮減利潤率較低的傳統平臺運輸服務規模——該板塊收入從2023年的195.20億元降至2025年的137.56億元，大幅下降。

當然，更進一步來看，與其説是失速，不如説是換擋。2025年，物泊科技智慧物流平臺服務收入佔比仍高達94.3%，但一體化供應鏈服務收入已從2023年的2.05億元躍升至2025年的8.01億元，收入佔比從不足1%提升至4.9%。公司在主動縮減低毛利「分母」的同時，正在努力做大高毛利「分子」。

而相較於連續兩年下行的營收，物泊科技利潤端則持續爬坡，實現三級跳：2023年至2025年，公司毛利從2.49億元增長至4.97億元，毛利率由1.1%提升至2.3%，進一步攀升至3.1%;淨利潤從0.67億元增長至1.70億元，淨利率則從0.3%穩步抬升至1.0%。

利潤增長的驅動力，正是業務結構優化。一體化供應鏈服務2025年毛利率達14.2%，遠超整體3.1%的水平;其中工業物聯解決方案毛利率更是高達62.4%。隨着高毛利業務放量，即便收入規模收縮，利潤依然實現了逆勢增長。

然而，利潤的快速爬升之下，現金流持續失血亦是物泊科技不容忽視的隱憂。

2024年和2025年，公司分別錄得經營活動現金淨流出12.14億元和8.89億元，兩年累計淨流出21.03億元。伴隨着經營活動現金淨流出持續出現，公司年末現金及現金等價物也從2024年的7.05億元下降至2025年的6.54億元。

與此同時，該公司貿易及其他應收款項也從2023年的21.01億元飆升至2025年的56.84億元，增長170.5%。鉅額的應收款項佔用意味着公司大量利潤停留在賬面上，並未轉化為真金白銀。若應收賬款回收出現困難，將直接衝擊公司的流動性和持續經營能力。

基於上，不難看出，物泊科技憑藉業務優化已然強勢打開了盈利增長空間，但應收賬款高企、現金流承壓的財務硬傷，仍是制約長期估值與經營穩定性的核心枷鎖，后續高毛利業務擴張能否同步改善資金周轉，將成為決定其港股上市價值兑現的關鍵標尺。

卡位垂直賽道，細分龍頭優勢凸顯

透視物泊科技所處賽到，通用貨運紅海內卷不休之下，鋼鐵大宗垂直賽道正憑藉數字物流穿越合規周期的價值窪地。

2026年《網絡貨運承運平臺經營管理辦法》正式落地，宣告國內網絡貨運行業徹底告別税收套利的野蠻生長階段，全面邁入數據穿透、全鏈條強合規發展周期，行業格局迎來根本性重塑，也為深耕黑色大宗商品賽道的物泊科技打開差異化成長窗口，同時埋下周期波動的潛在隱憂。

從全行業大環境來看，新規封堵地方税收窪地套利空間，市場約30%中小平臺因合規成本抬升、業務真實性管控趨嚴加速出清，行業准入門檻大幅抬高。與此同時，製造業數字化轉型政策持續落地，鋼鐵、礦業等大宗產業物流數字化改造需求持續釋放，行業長期增長底盤穩固。

但需要注意的是，競爭格局將呈現顯著分化特徵：通用貨運賽道滿幫等頭部企業扎堆，同質化低價競爭持續壓縮行業平均毛利率;反觀黑色大宗商品物流賽道，行業前五企業合計市佔率僅41.5%，市場高度分散，細分龍頭具備搶佔存量份額的充足空間。

這也意味着，隨着鋼鐵冶金物流逐漸成為數字物流賽道稀缺的差異化黃金賽道，物泊科技將有望憑藉龍頭優勢抓住行業差異化機遇。

據招股書披露，2020年至2025年，受到基礎設施領域的持續需求以及物流運營的廣泛數字化轉 型帶來的效率提升的推動，中國黑色大宗商品物流市場的市場規模穩步增長，按GTV 計由人民幣19,310億元增至人民幣25,661億元，年複合增長率為5.9%。

其中，鋼鐵冶金業的黑色大宗商品物流，按GTV計，2025年市場規模達到人民幣13,017億元，自2020年起的年複合增長率為4.6%。增長的主要推動因素是黑色大宗商品的產量和消費量增長。 展望未來，按GTV計，2030年鋼鐵冶金業的市場規模預計將達到人民幣13,169億 元，自2025年起的年複合增長率為0.2%，增速有所放緩。

雖然行業紅利清晰，但賽道與企業仍無法擺脫兩大核心負面約束，直接壓制盈利與估值彈性。

一方面，強周期屬性難以規避，黑色大宗物流需求完全綁定鋼鐵、煤炭產業景氣度，基建、地產下行周期將直接壓縮鋼廠物流預算，平臺GTV、營收同步承壓，業績天然具備強波動特徵。另一方面，賽道墊資經營模式帶來持續性資金壓力，大宗商品運輸上下游賬期偏長，應收款項持續擴張，行業普遍存在經營性現金流承壓問題，物泊科技2024-2025年連續兩年經營現金流大額淨流出，正是賽道共性痛點的集中體現。

由此可知，隨着中小平臺批量出清釋放大量分散貨源，雖然物泊科技背靠山東能源、兗礦能源產業資源，擁有穩定基礎貨源、完善多式聯運運力網絡，疊加34.87萬活躍司機、31.63萬台重卡的運力底盤，市場份額有望持續提升。但行業固有的周期風險、墊資現金流壓力，疊加通用貨運巨頭跨界滲透分流客户的潛在競爭威脅，仍是投資者不可忽視的核心變量。

小結

綜上，不難發現，物泊科技以「主動做減法」完成業務升級，是大宗物流行業從野蠻生長走向高質量發展的典型縮影。細分賽道格局分散、政策合規出清、產業資源加持，為公司中長期份額提升奠定基礎;但賬期拖累、現金流失血、周期波動等硬傷依舊顯著。

未來公司能否在港股資本市場實現價值重估，核心不在於營收規模大小，而在於高毛利業務能否持續落地、現金流能否真正轉正，最終實現從賬面盈利向真實造血的高質量蜕變。