09678上市一周年，股價跌了九成

（來源：寶隆資本論）

作者|桑榆

上市一周年日，公司股價出現暴跌，雲知聲怎麼了？

2026年6月30日，雲知聲智能科技股份有限公司（簡稱"雲知聲"，09678.HK）上市整整一周年。這一天，公司股價收於71.45港元/股，當日暴跌41.19%，位居當日港股跌幅榜首位。

今天（7月2日），雲知聲公司股價收於69.55港元/股，跌幅2.66%，總市值為53.36億港元。

一年前的同一天，雲知聲頂着「港股AGI第一股」的光環登陸港交所，發行價205港元/股。公司上市首日開盤價為205港元/股，當日大漲44.6%。兩個月后，公司股價飆至879港元/股的歷史峰值，總市值達到656億港元。

從879港元到69.55港元，雲知聲公司股價跌幅超過92%，市值蒸發600億港元。雲知聲用一年時間完成了一場教科書級別的資本過山車。這背后，是一個關於AI公司IPO定價邏輯與價值兑現周期的殘酷故事。

高光與裂縫

雲知聲的上市本身就不尋常。

這家成立於2012年的AI語音公司，創始團隊來自中科大、中科院語音領域，CEO黃偉曾任職摩托羅拉研究院。成立十三年間，累計完成11輪股權融資，融資總額超20億元，股東名單囊括啟明創投、中網投、京東、高通、商湯科技等一眾明星資本。

但真正讓市場記住雲知聲的，是它上市時一個極其特殊的股本結構——發行股份僅佔總股本的2.2%。這意味着新發股份中近三成被基石投資者拿走，真正留給二級市場的自由流通盤只剩1.55%。

2.2%的流通盤意味着極少的資金就能撬動極大的股價漲幅。

市場果然沒有浪費這個特別的「設計」。上市首日，雲知聲收盤296.4港元，單日漲幅44.6%。此后兩個月，股價一路狂飆至879港元的歷史峰值。彼時，國泰海通證券給出451.33港元目標價，維持「增持」評級。市場普遍相信，「AGI第一股」的稀缺性足以支撐高估值。該目標價至今仍掛在研報系統里，只是股價早已跌破零頭。

有人追問：一個年營收不到10億元、持續虧損的公司，憑什麼值656億港元？

如果仔細翻看雲知聲的招股書，這場暴跌的伏筆早已埋下。

財務層面，2022至2024年，雲知聲營收從6.01億元增至9.39億元，但淨虧損卻從3.75億元擴大至4.54億元，三年累計虧損超12億元。截至2024年末，貿易應收款項高達5.59億元，佔總資產五成以上。

業務層面，醫療業務客户留存率從70.4%連續下滑至53.3%。將年收入貢獻超過100萬元的客户定義為「主要客户」，2024年這一數字從78家降至71家。大模型相關業務雖然增速驚人，但多為項目制一次性收入，標準化訂閲付費佔比極低。

現金流層面，截至2024年末現金流已經告急，但這恰恰是雲知聲亟需IPO的核心動因。

換句話説，雲知聲帶着「高增長敍事」和「持續失血」的雙重基因上市了。資本市場給予的，是一個為期一年的觀察窗口。

解禁與抽血：

4000萬股踩踏與三次折價配售

2026年6月30日，雲知聲限售股迎來解禁期。

根據港交所披露公告，6月29日雲知聲所有限售承諾全部到期，6月30日合計4000.57萬股限售H股進入自由流通。解禁前，公司H股自由流通盤僅約510.42萬股；解禁后，全部4510.99萬股H股均可自由交易，流通盤規模一次性擴容約8.8倍。

4000萬股低成本籌碼集中湧入市場，供需瞬間失衡。這已不是「股價回調」的問題，而是流動性踩踏。

更關鍵的是成本分化。基石投資者認購成本貼近205港元發行價，但上市前十余輪融資進場的早期機構、創始股東，持股成本僅數十港元。即便股價從879港元跌到69.55港元，早期股東依然有豐厚浮盈可以兑現。

於是我們看到了一場「默契」的集中拋售——單日成交額4.45億港元，換手率12.86%。這是雲知聲上市以來從未有過的流動性釋放。

在解禁之前，雲知聲已經用行動向市場傳遞了信號：公司很缺錢。

2026年1月，第一次配售78萬股，每股252港元，折讓16%，淨募資約1.92億港元；2026年2月，第二次配售100.8萬股，每股310港元，折讓17.68%，淨募資約3.07億港元；2026年5月，第三次配售170萬股，每股228港元，折讓近20%，淨募資約3.81億港元。

三次加起來，新發348.8萬股，淨募資約8.8億港元——是其IPO淨募資額2.37億港元的3.7倍。

上市未滿一年，再融資規模已是IPO的近四倍。雲知聲將資本市場融資功能運用的淋漓盡致。

更殘酷的是配售股東的命運。以6月30日解禁日收盤價71.45港元/股計算，5月以228港元參與第三輪配售的股東，不到一個月已浮虧近70%。

每一次配售，都是一次對原有股東的稀釋；每一次折價，都是對公司估值的一次向下修正。而當市場意識到公司需要靠不斷「抽血」來維持運轉時，信心便加速瓦解。

一份「喜憂參半」的年報

和一個終極追問

雲知聲2025年年報的數據，某種程度上解釋了為何市場不願再給它更高的耐心。

全年營收12.11億元，同比增長29.01%。大模型相關收入6.1億元，同比增長超10倍。虧損大幅收窄，歸母淨虧損3.27億元，較上年同期4.52億元收窄27.5%。單看下半年，經調整淨虧損同比縮窄92%，已接近盈虧平衡點。

單看這些數字，似乎不該跌得這麼慘。

但市場看到的另一面是：經營活動現金流淨額-2.13億元，公司仍在「失血」。毛利率從2024年的38.8%下滑至36.1%。智慧生活業務佔總營收近80%，收入結構高度集中。醫療客户留存率僅53.3%，復購能力存疑。

營收在增長，虧損在收窄，但距離真正的「自我造血」還有相當距離。不過，公司也在積極的講故事。

6月8日，雲知聲發佈公告稱，公司正式發佈新一代自研通用大語言模型——U2。該模型採用基於快慢思考融合的MoE混合專家範式架構，具備2660億參數規模，旨在提升單元Token的有效知識承載量與業務產出價值。U2模型實現全棧開發、智能編排與深度推理一體化交付，形成全鏈路閉環，具備廣泛適配多領域、場景商業化應用的能力。

但是，資本市場並未因雲知聲的公告而大漲，公司當日的股價跌幅超過10%。如今，雲知聲上市一周年，公司市值蒸發掉92%。

雲知聲的「港股AGI第一股」的光環正在褪色，而以智譜、MINIMAX等大模型公司的股價則一路高歌，在香港資本市場上扛起了「科技」飛天的大旗。

股價漲跌背后，實力是內核。雖然雲知聲通過IPO和三次配售累計募資超11億港元，獲得了繼續「燒錢」的燃料，公司虧損也在收窄。未來，雲知聲能否給資本市場講出更好的科技故事？讓公司股價止跌回穩？

如今，雲知聲手里剩下的籌碼，除了「山海大模型」和「U系列」的技術敍事，還有從資本市場反覆「抽血」換來的時間和現金。

問題是，市場還會給它多少次配售的機會？畢竟，資本市場可以容忍虧損，但很難容忍一家公司只有「下一次配售」的故事可講。《寶隆資本論》也將持續關注。