一家營收超12億元的保險科技公司，如何用AI敍事撐起240億港元市值

來源：@經濟觀察報微博

記者 姜鑫

2026年6月29日，白鴿在線廈門數字科技股份有限公司（2672.HK，下稱「白鴿在線」）在港交所主板掛牌上市。這隻以「場景險AI（人工智能）第一股」為標籤的保險科技新股，上市首日漲幅高達367.95%，總市值突破234億港元。

這是保險科技公司扎堆赴港上市熱潮中的一幕。近幾年，眾淼控股、手回集團、輕松健康等先后登陸港交所，暖哇科技、鎂信健康、圓心科技仍在排隊，但已上市者首日股價漲幅無一能與白鴿在線比肩。

在市值上，同樣敍述着保險科技故事的同行們也難以望其項背。截至7月1日收盤，對外宣稱每年斥資3億元「All in AI」的水滴公司（WDH.N）市值為4.2億美元（約合33億港元）；在港交所上市的手回集團市值為7.6億港元；醫療AI生態運營商輕松健康的市值為25億港元。

招股階段，白鴿在線香港公開發售獲得242倍的超額認購，但國際配售僅獲2.44倍認購；同時，基石投資者合計認購不足發行股份的4%。

散户在買什麼，機構又在猶豫什麼？

共享單車騎行中看不見的保單

與其他保險科技公司類似，白鴿在線的上市之路並不平坦。早在2025年2月，白鴿在線就開始向港交所遞表，8月29日二度遞表，12月通過聆訊后未在有效時間內掛牌，2026年3月進行了第三次遞表，歷時16個月終於叩開港交所的大門。

在完成招股后，白鴿在線在掛牌上市首日，股價表現搶眼。公司以15.60港元的發行價登場，6月29日，開盤暴漲291.67%，收盤報73港元/股，7月1日，公司股價仍然保持了上漲態勢，股價收於75港元/股，漲幅2.74%，市值達240億港元。

是什麼支撐了白鴿在線高於同行的市值？

招股説明書顯示，白鴿在線是一家保險科技公司，主要從事為場景合作伙伴及保險公司提供科技賦能的保險中介服務。白鴿在線利用場景險作為工具，通過提供保險交易服務、精準營銷及數字化解決方案，以及第三方管理服務（TPA）獲得收入。保險公司進行承保，白鴿在線從中獲得佣金收入。

在上市材料中，白鴿在線列舉了場景保險的應用案例——當用户掃開一輛哈囉單車開始騎行，都有一張針對這段騎行的意外險保單產生，而連接哈囉出行平臺和保險公司的中間技術平臺正是白鴿在線，相關數據會通過白鴿在線指定的API（應用程序編程接口）由哈囉出行平臺傳送至保險公司的內部系統進行覈保，白鴿在線在幾秒內獲取生成的每份保單的詳情；在非常準平臺，出行人在查看航班信息的同時，還可以購買意外險、延誤險等保險產品，白鴿在線可將消費者引導至其設計的投保頁面，協助保險公司完成投保……

據白鴿在線介紹，該公司已經在出行、泛人力資源、普惠金融、車服、公共服務、大健康醫養、教育、物流等領域建立了生態圈，其中出行生態的保費體量最大。

科技底色與財務成色

白鴿在線的科技成色，主要集中體現在兩個方面：自研的SaaS（軟件即服務）系統「白鴿e保」以及2024年啟動的六大MaaS（模型即服務）支持模型。其中，SaaS系統具備智能投保、保單管理、理賠、客服、數據分析及財務管理等功能，但在市場上具備類似能力的公司和服務商並不少。此外，白鴿在線稱，其不會單獨向保險公司或場景合作伙伴收取SaaS應用系統的費用。這意味着，這部分技術能力並沒有貢獻利潤。

2024年，白鴿在線啟動了面向大模型風險管理的數字化轉型，並研發了MaaS支持模型。據白鴿在線披露，方舟模型已經被一家保險公司採用，為其在特定場景中提供風險評估。這意味着MaaS支持模型仍在研發中，尚未對盈利帶來明顯支撐。

白鴿在線多次在招股説明書中表示，由於公司2018年才推出第一代SaaS應用程序，2021年才全面完成並推出自主研發的全流程SaaS應用系統「白鴿e保」，業務長期處於發展起步階段，公司經營仍處於虧損狀態。

數據顯示，2023年、2024年、2025年，白鴿在線淨虧損分別為1720萬元、2770萬元、4670萬元，經調整淨虧損雖有所收窄，分別為-1346萬元、-699.5萬元、-932.2萬元，但盈利拐點遠未到來。

2023年至2025年，白鴿在線的營收從6.60億元大增至12.27億元，實現了較快的增長，但其研發開支佔比卻呈下降態勢。報告期內，白鴿在線研發開支分別為1570萬元、3240萬元及3510萬元，分別佔收入的2.4%、3.5%及2.9%，這一比例與手回集團、輕松健康等公司相比，並不算高。

AI故事的里子

2016年，白鴿在線收購了雲南保泰保險經紀有限公司，獲准開展保險代理業務；第二年，白鴿在線獲得互聯網保險業務銷售許可證，並開始提供全國性保險經紀服務。

褪去科技、場景故事的外衣，白鴿在線是一家保險中介機構。

白鴿在線的收入來源中，除保險交易服務收入外，還包括精準營銷及數字化解決方案收入——各企業支付的項目費用以及主要由保險公司支付的TPA服務費。

拆分來看，白鴿在線的保險交易服務收入在2023年至2025年分別為5.35億元、8.25億元以及8.21億元，佔比分別為81.21%、90.28%以及66.92%；數字化解決方案收入佔比從2024年的9.42%提升至2025年的32.46%。

在招股説明書中，白鴿在線稱，其在中國第三方場景互聯網保險中介中位列第一，中國市場份額為3.1%。

白鴿在線在招股説明書中列舉了互聯網保險中介的前15家公司，排在前兩位的公司A（螞蟻保）、B（騰訊微保）的2025年保費收入分別達974億元、421億元，而白鴿在線僅為32億元排在第12位，已經登陸資本市場的其他保險中介的保費規模也均在其之上。例如，2025年，車車科技的保費規模為270億元，水滴公司的總保費達230億元，手回集團的保費規模達112億元，慧擇的總保費則到達了74億元。

由此來看，白鴿在線不是互聯網保險中介的第一，也不是場景險中介的第一，而是「第三方」「場景險」雙重限定下的第一。

保險行業全面推行「報行合一」政策，壓縮了保險中介公司的盈利空間。2025年年報顯示，手回集團保險交易服務的毛利率從2024年的38%降至2025年的32.5%，輕松健康保險相關服務毛利率從2024年的55.7%降至2025年的49.7%，仍處於較高水平。

白鴿在線的毛利率卻是另一番場景。數據顯示，2023年至2025年，公司整體的毛利率分別為7.9%、9.1%、8.4%，保險交易服務毛利率分別為9.1%、9.8%、11.5%。

是什麼讓白鴿在線每實現100元的收入就要付出超90元的成本？

答案在於白鴿在線需要支付高額的獲客費用。2025年，白鴿在線渠道合作伙伴的轉介費、佣金及服務費達7.25億元，佔公司佣金收入的88.3%。

白鴿在線稱，公司的關鍵競爭優勢在於可以高效地識別流程，然而，該效益被與第三方流量獲取相關的可變成本抵消，即公司向供應商支付費用，通過將各種社交媒體平臺上的流量導向其推廣的產品確保消費者外拓。隨着公司市場份額的增長，公司專注於與供應商達成更有利的條款，從而優化流量獲取成本，提升毛利率。

平安基因：從創始人到最大客户

6月29日，上市儀式上，鑼聲響起，白鴿在線創始人塗錦波完成了另一重身份轉變，這位曾在中國平安由一線營銷到管理層的創業者，終於在其熟悉的保險領域成為公眾公司的掌舵者。

根據公開信息，塗錦波為福建省泉州市永春縣人，畢業於廈門大學中文系，2002年2月至2004年6月曾在平安人壽廈門分公司工作，隨后離開創業，並在2015年再度回到保險領域。

除塗錦波外，白鴿在線的執行副總裁、風險控制總監兼機構管理部總經理施文錚，執行副總裁、生態總監兼白鴿e保發展事業部及大灣區運營部總經理劉曉敏，副總經理梁志超同樣出身平安系，三人分別在2002年—2015年期間工作於平安財險廈門分公司。

然而，白鴿在線的平安基因不止於此。數據顯示，2023年至2025年，白鴿在線前五大客户合計貢獻的年度收入分別為4.55億元、7.06億元、6.86億元，佔總營收的比重分別為69.0%、77.2%、55.9%。白鴿在線稱其第一大客户為一家註冊在深圳、保費規模排在市場第二位的財產險公司，這正是平安財險。數據顯示2023年至2025年，平安財險支付給白鴿在線的保險交易服務收入達4.48億元，佔白鴿在線三年收入總額的16%。

在白鴿在線上市前夕的股東名單中，塗錦波與其他一致行動人持有的福建合力合美科技有限公司為持股45.13%的大股東，新希望投資集團有限公司為持股13.87%的第二大股東，與公司員工股權激勵計劃相關的廈門白鴿同創股權投資合夥企業（有限合夥）排在第三位，持股比例為13.09%，其他股東持股比例則均在10%以下。

作為白鴿在線股東名單中為數不多的福建省外股東，新希望投資集團有限公司曾在2021年和2023年認購和受讓白鴿在線股份，累計投資5330萬元。隨着白鴿在線的上市，新希望投資集團有限公司的這筆投資有望實現50倍以上的收益。

但收益能否真正落袋為安，還要看白鴿在線的股價表現能否經得住港股市場的檢驗。