【券商聚焦】申萬宏源首予南山鋁業國際(02610)「增持」評級 指其低成本優勢突出

金吾財訊 | 申萬宏源發佈研報指，南山鋁業國際(02610)為東南亞領先的冶金級氧化鋁製造商，依託印尼鋁產業鏈佈局，正推進由氧化鋁向電解鋁產業鏈延伸。公司核心投資邏輯清晰：其400萬噸低成本氧化鋁產能已全面落地，構成穩固的業績基本盤；同時啟動電解鋁新項目，打造一體化產業鏈，開闢了長期成長空間。

研報核心觀點認為，公司氧化鋁業務成本優勢突出。其產能全部佈局於印尼賓坦產業園，依託本地鋁土礦資源、自備電廠、煤制氣廠及深水碼頭等一體化配套設施，疊加印尼豐富的低熱值煤炭資源和企業所得税豁免政策，使公司生產成本處於全球行業低位。即便在氧化鋁價格走弱周期中，該低成本結構亦能為公司提供強大的抗風險能力和穩定現金流。2025年，公司實現氧化鋁銷量264.3萬噸，營收11.42億美元，銷量增長對衝了售價的負面影響。 

在成長性方面，公司於2026年1月啟動第一期年產25萬噸電解鋁項目的籌備工作，初步預計投資約4.4億美元，建設周期兩年。此外，公司中長期規劃建設額外50萬噸電解鋁產能。研報認為，該項目可就地消化自產氧化鋁，並利用印尼低成本煤炭資源，具備原料、能源、基建三重成本壁壘，相較於同業盈利優勢顯著，有望成為公司的第二增長曲線。

基於氧化鋁價格企穩回升及電解鋁項目的遠期貢獻，申萬宏源預計公司2026至2028年歸母淨利潤分別為3.12億、4.00億及5.38億美元，對應市盈率為6.6倍、5.2倍、3.8倍。考慮到公司電解鋁項目貢獻的成長性，給予其2026/2027年7倍/6倍市盈率估值，對應市值具備上行空間。首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險方面，報告提示需關注氧化鋁價格下跌、電解鋁項目進度不及預期以及印尼政策變化等因素。