生物醫藥：創新產業趨勢明確，出海與商保破局

摘要

創新葯產業鏈發展明確，製藥供應鏈訂單趨勢良好。雖然受宏觀環境/大國關係擾動/流動性輪轉等因素影響，創新葯板塊進入短期估值回調階段。但從產業趨勢來看，中國創新葯BD與臨牀數據讀出依舊保持良好的發展趨勢，license out和new co等形式證明中國創新葯正在不斷國際化。國內外良好的醫藥產業投融資，為產業帶來新一輪研發投入的同時，也為上游CXO等產業帶來潛在訂單，製藥供應有着較強業績增長確定性。

純內需短期仍面臨一定壓力，期待支付改革突破。我們認為醫保支付端約束是院內需求釋放偏慢的主要原因。此外醫療反腐的常態化也一定程度影響需求。近兩年以醫保局，衞健委及銀保監會為代表的相關部門持續深化支付改革，多元支付漸進成型，未來商保有望打開內需增長空間。

創新產業科技進取+穩健紅利傳統防禦。我們一方面看好醫療科技進取屬性：除創新葯的突破與國際化外，AI製藥與腦機接口等新技術的發展同樣可圈可點，部分國產器械也慢慢走出結構性的國際化機會；另一方面，高分紅醫藥股估值相對低位，併購整合帶來價值重估機會的同時，也有望積聚新的成長動力。

風險

研發失敗，流動性不足，商業化不及預期，集採降價超預期，宏觀環境風險，海外經營風險

正文

創新葯發展趨勢明確，短期調整不改中長期崛起趨勢

創新葯產業趨勢明確，海外授權量價齊升

創新葯大額BD涌現，出海授權迎來「量價齊升」，海外確定性不斷提高。我們在看到創新葯BD數量快速提升的同時，大額BD交易也在陸續落地，交易內容和合作模式也更加豐富。管線合作方面，三生SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）以61.5億美元里程碑對授權輝瑞，信達IBI363（PD-1/IL-2bias）以114億美元里程碑對價授權武田，舶望將多款siRNA藥物以53.6億美元里程碑對價授權諾華，合作形式從單純License-out到「co-co」，中國企業的主導權越來越強。平臺類合作方面，恆瑞與BMS的152億美元合作、石藥與阿斯利康的185億美元合作、信達與輝瑞的105億美元合作，全部集中在早期管線，MNC開始為中國藥企的「下一批資產」提前付費。

圖表1：中國創新葯部分大額BD交易統計（2025年1月至2026年5月）

中國企業閃耀2026年ASCO會議。本次大會共94項中國研究入選口頭匯報，其中康方生物HARMONi-6入選Plenary Session；LBA共13項，Oral Abstract Session、Rapid Abstract Session 等專場入選數量均創歷年新高。康方生物發佈AK112聯合化療對比替雷利珠單抗聯合化療1L sqNSCLC中國III期OS數據，獲得HR=0.66強陽性結果，我們認為其療效優勢有望延展至HARMONi-3國際III期臨牀，改寫全球1L肺癌標準療法。科倫博泰sac-TMT聯合帕博利珠單抗1L治療PD-L1陽性NSCLC中國III期OptiTROP-Lung05研究顯示積極PFS和OS獲益，我們認為該數據有望確立IO+ADC在1L治療的地位。

圖表2：2022-2026年中國研究入選ASCO數量統計

短期調整析因，流動性預期下回歸價值投資本質

覆盤2025年初至今創新葯行業表現，我們認為產業基本面向好趨勢不變，政策利好信號明確；擾動主要來自大國關係政治因素和市場流動性變化。

► 政策角度，行業迎來密集利好，以醫保準入、多元支付、優化創新葯首發定價推進國內支付端改善；全鏈條支持創新葯發展，產業定位升級。

► 產業角度，頭部創新葯企業批量實現盈利，進入價值兑現期；優質臨牀數據不斷讀出，在IO 2.0、ADC等賽道實現領跑，創新能力獲得驗證；BD從單品授權拓展至平臺化合作，中國創新葯企深度融入全球創新研發產業鏈。

► 國際化角度，因創新葯IP授權交易模式不涉及實體貨物進出口，有效規避關税政策直接衝擊。對外合作接連落地催化下，BD成為創新葯投資主線，吸引資金推高市場風險偏好。2025年下半年開始，美國對華生物醫藥投資限制升級。

圖表3：2025年初至今創新葯行情覆盤

中美生物醫藥競爭博弈之下，市場對創新葯BD持續性和國際化前景產生質疑，衝擊國產創新葯國際化敍事。目前中國藥企國際化主要形式為license-out，兼以共同開發、New-Co、自主出海。隨着生物安全法案、1260H清單、COINS法案、BINSA法案等陸續提出，國產創新葯國際化進程不確定性增加，市場風險偏好收縮，峰值銷售預期、PS估值中樞同步下行。

經歷半年以上的調整，截至2026/6/25日港股創新葯PS已從2025年10月初峰值的8.5×回調至當前的4.9×左右，在近一年半內處於約31.2%分位；中證創新葯從峰值7.0×下行至當前5.4×，處於約36.8%分位。

我們認為創新葯定價邏輯將逐漸迴歸價值本身，關注商業化放量、BD持續性和合作收入確認、潛在重磅單品國際化實質性落地。

流動性預期變化造成短期低估，商業化進展是未來估值的核心關注點

流動性是1H26壓制醫藥板塊估值中樞的重要因素。根據Wind統計，主動偏股型基金醫藥板塊持倉自2023年底階段性高點之后持續回落，1Q26相較於3Q25略有回升，但整體流動性仍在偏底部的位置；考慮到二季度以來二級市場熱點集中於科技板塊等因素，我們預期這種狀況在2Q26持續存在。

圖表4：主動偏股型基金倉位比例及醫藥板塊持倉市值（2010-1Q26）

從1Q26基金配置來看，有關鍵研發里程碑進展的創新葯標的及CXO等相關產業鏈獲得了較多加倉。

流動性預期變化，是造成估值短期被低估的表面因素。我們認為這種現象本質是其他板塊有較高收益率下，資金對創新葯時間成本的容忍度在下降，風險偏好下降，使得對研發到商業化落地的時間成本容忍度下降，衝擊估值。

製藥供應鏈有相對優勢，投融資與訂單良好

創新葯熱度提升有望傳導至內需CRO景氣度回暖。內需CRO短期因此前行業需求低景氣及訂單價格下行的壓力，各公司收入增速及毛利率均承壓。我們預期BD資金和二級熱度上漲將反哺國內新葯研發需求起量以及一級創新葯項目融資活躍度提升，內需CRO訂單及業績端有望持續受益，我們預期2026年下半年或將看到財報端的兑現，后續需關注國內需求景氣度上行節奏以及頭部公司業績變化。

圖表5：內需CRO收入同比增速

圖表6：內需CRO毛利率

外需CDMO業績具備韌性，新分子業務景氣度高。外需CDMO訂單保持強勁增長，業績確定性較強，毛利率體現出較強韌性，體現出后端商業化訂單需求穩定性以及頭部公司的溢價能力。高景氣細分領域持續活躍，如多肽、ADC、寡核苷酸等賽道需求旺盛。相關公司產能建設方面持續加大資本開支，為未來增長奠定基礎。長期看，中國公司在成本效率、技術平臺和項目執行能力方面仍具備顯著優勢，對全球創新葯客户具有較強吸引力和不可替代性。我們認為，即使在外部政策環境存在擾動的背景下，全球醫藥研發外包趨勢仍將持續深化。

圖表7：CDMO訂單增速（2025 YoY）

圖表8：CDMO收入同比增速

海內外需求共振有望推動行業迎來業績與估值雙重修復，具備技術壁壘和平臺能力的頭部公司將優先受益。我們建議把握周期復甦與結構升級雙重機遇，一方面是海外需求訂單和業績的確定性，另一方面關注國內需求催化的訂單和業績修復節奏。

全球專利藥迎來到期潮，有望帶動國產生命科學工具打開新空間。根據中國藥促會數據，2027-2032年全球製藥行業將迎來較大到期潮，其中2027-2028年迎來到期高峰，2028年將有Keytruda、Eliquis以及Opdivo在內的多款重磅藥物專利到期，有望帶來仿製藥市場快速增長。而由於類似藥/仿製藥生產對於成本更加敏感，我們看好國產填料憑藉性價比優勢獲得更高的市場份額。

圖表9：全球專利到期重磅藥年度總市場規模（2027-2032）

中國生命科學工具市場有望保持蓬勃發展態勢。伴隨着全球新葯研發管線不斷增加、新分子模態持續迭代，全球及中國生命科學工具市場規模持續提升。根據百普賽斯招股書，2020-2024年全球及中國生命科學工具市場分別從321億美元和47億美元增長至393億美元和65億美元，分別對應複合增速5.2%和8.3%，預計2030年將分別達到610億美元和151億美元，分別對應7.6%和15.0%的複合增速。

圖表10：全球及中國生命科學工具市場規模

純內需驅動相關資產仍面臨壓力，靜待支付改革

純內需相關資產表現承壓，板塊修復仍缺乏持續性。2025下半年至今，醫藥板塊內部表現明顯分化，創新、出海及科技屬性資產相對佔優，以國內醫院端採購、醫保支付和居民自費消費為主要驅動的純內需相關資產表現偏弱。截至2026年6月26日，申萬醫藥生物指數較2025年7月1日累計下跌12.04%；同期，申萬線下藥店、醫院、醫療設備、中藥、血液製品指數分別下跌25.5%、19.9%、17.0%、18.1%、40.8%，多數跑輸醫藥整體。我們認為，當前市場對內需醫藥資產的定價仍然偏謹慎，單純的低估值修復尚不足以支撐趨勢性行情。

圖表11：各板塊指數相對指數的漲跌幅（2025年7月-2026年6月）

差異化需求仍有韌性，線上醫療與高端醫療驗證未滿足需求

院外零售品類增長分化，反映差異化用藥需求仍有韌性。從院外渠道品類看，B2C醫藥電商核心放量品類主要聚焦消費屬性更強的子類，慢病用藥亦是重點；O2O醫藥即時零售更側重常用藥、急用藥。線上平臺與傳統藥房在品類結構和消費場景上形成錯位競爭，説明居民在慢病管理、即時購藥和部分院外處方藥需求上仍有支付意願，但各渠道在內需波動背景下仍面臨一定壓力。

圖表12：1Q26期間院外各渠道藥品銷售主要細分類別佔比及同比增速概覽

醫保監管常態化，一定程度上壓制了院內需求釋放

醫保控費+監管趨嚴和醫療反腐延續推進，醫院端經營行為趨於謹慎。控費方面，按病種付費3.0版分組方案即將實施，我們預計將於2026年7月發佈，推動DRG/DIP向更精細化和規範化方向演進。監管方面，2026年以來，醫保基金監督檢查五年行動計劃和年度飛行檢查繼續推進；5月1日起，「兩高」《關於辦理貪污賄賂刑事案件適用法律若干問題的解釋（二）》正式施行[1]，進一步細化單位行賄、單位受賄及介紹賄賂等定罪量刑規則，並強化涉案財物追繳要求，醫藥購銷合規成本明顯提升。我們認為，控費政策與反腐監管常態化將持續壓縮不合理採購、過度診療和非必要用藥空間，醫院端對設備採購、藥耗使用和部分非急迫性診療項目仍將保持審慎。

內需資產仍處低位，關注邊際企穩方向

內需醫藥資產整體仍處於股價和估值低位，市場預期仍較謹慎。從股價表現看，內需醫藥主要板塊自 2021 年高點以來均大幅回撤，跌幅多在 40%以上，醫院、疫苗、血製品等板塊回撤更深；2026 年以來各板塊仍延續下跌，説明純內需資產尚未形成趨勢性修復。分板塊看，醫療耗材、線下藥店、醫療設備等跌幅相對較小，更多體現低位后的相對抗跌；血製品、醫藥流通、疫苗等跌幅更大，反映業績預期和資金偏好仍承壓。從估值看，中藥、線下藥店、醫院、醫藥流通等板塊 PE/PB 歷史分位數已處低位，但低估值本身尚不足以觸發修復，后續仍需觀察支付環境、消費信心和院內採購節奏的邊際改善。

業績端仍處弱復甦階段，重點觀察「低估值＋邊際企穩修復」類賽道。從收入表現看，2025A和1Q26多數內需板塊同比仍以低個位數增長為主，尚未出現強勁反轉信號。1Q26受益於創新葯產業鏈的景氣提升，化學制劑營收同比+4.1%；傳統制藥亦表現出較強韌性，中藥、醫藥流通營收分別同比-0.8%、+1.9%，業績邊際有所改善；醫療設備和醫療耗材收入端相對更具韌性，2025A及1Q26均保持正增長，或反映招採需求、產品結構和低基數因素帶來的階段性支撐；醫院、線下藥店等板塊收入表現偏弱，説明居民消費意願、醫保控費和醫療反腐常態化仍在影響終端需求釋放。展望2026年，iFinD一致預期表示對多數內需板塊收入修復仍偏謹慎，我們認為后續應重點關注政策邊際緩和、支付改革、消費力復甦等帶來的結構性機會。

醫療服務&零售藥店：醫保政策影響相對趨穩，持續觀察消費景氣度復甦及行業集中度提升。醫院板塊24-25年受到醫保政策壓力較大，目前估值分位數處於歷史低位；26年以來隨着醫保控費措施常態化，ASP有望基本趨穩，但診療量依然存在波動，需繼續觀察收入端的復甦時點。零售藥店板塊政策影響出清節奏更快，26年以來頭部公司受益於合規嚴要求下集中度提升，內生增速有明顯修復，疊加外延擴張逐步恢復，我們認為全年業績修復確定性較強；當前龍頭企業26年PEG低於1x水平，估值性價比高。

互聯網醫療：藥品數字化率提升仍具潛力，競爭格局整體相對穩固，關注細分賽道中具備基本面韌性的龍頭公司。根據米內網數據，2025年院外渠道中網上藥店銷售額佔院外零售渠道整體比重約15%，我們判斷其中藥品品類線上化率或仍較低，而消費屬性更強的保健品及醫療器械品類或已實現更高線上渠道滲透率。相較於一般消費品，醫療產品消費在支付方（醫保/商保）以及專業性（醫師診斷、處方藥）上有着更多的用户決策影響因素，且國家衞健委、國家醫保局和國家藥監局等醫療行業部委亦參與行業監管等重大決策，我們認為該細分領域進入門檻和合規運營壁壘相對較高，競爭格局逐步呈現相對穩固的局面，我們建議關注細分賽道中具備基本面韌性和紮實現金流的龍頭公司。

圖表13：網上藥店銷售額及佔院外零售比重

圖表14：京東健康收入及non-IFRS經營利潤率

醫療器械：板塊業績企穩。高值耗材多輪全國及省級集採基本落地，降價預期趨於理性。醫療設備行業招投標採購自4Q24開始復甦，1H26同比略有下滑，主要由於1）25年是恢復年帶來的高基數；2）招採從省級向地市級推進，以及政策略有調整帶來各地招採活動有所放緩。我們預計下半年設備招採將逐步放量，國產替代持續深化。IVD賽道經過多輪集採后出廠價已基本觸底，我們預計2026年門診大盤低個位數增長，拆套餐基數影響在下半年消除，量端環比逐季度止跌/改善。

圖表15：2026年需重點關注的高值耗材集採方案

圖表16：醫療設備行業整體招採中標額（逐月）

多元支付漸進成型，商保有望打開內需增量空間

健康險保費規模擴張並未完全轉化為醫療支付能力，后續增量更依賴醫療險及細分責任擴容。過往健康險發展更多依賴疾病險擴張，2023年人身險公司疾病險保費收入佔比仍達約62%，對應產品形態以定額給付為主，能夠緩解患者罹患重疾后的現金流壓力，但較難直接介入醫療資源選擇、藥械目錄管理和費用結算。2025年行業健康險保費收入約9,973億元，同比增長約2%，其中疾病險、醫療險、護理及失能險佔比分別約45%、46%、9%，醫療險規模已略超疾病險，顯示健康險產品結構正在逐步向醫療費用報銷和醫療資源連接傾斜。目前商保產品已經形成分層雛形，后續仍需期待目錄准入、數據互通、醫療行為管理等多方面推進，共同提升商保的實際支付能力及在醫療生態鏈中的地位。

圖表17：商業健康險保費增速情況

圖表18：保險公司健康險產品收入佔比（2023年）

商保增量貢獻有望率先利好創新葯械、高端服務和院外渠道等。在支付對象層面，創新葯械、腫瘤及罕見病特藥等高值治療項目通常具備較明確臨牀價值，但完全依賴醫保支付的空間有限，商業醫療險和特藥責任險有望承擔部分增量支付功能；在服務層級層面，居民對更高效率、更好體驗和更多元診療服務的需求將推動中高端醫療險、企業補充醫療險與公立特需、國際部及民營醫療服務形成更緊密連接；在渠道層面，院內控費、處方外流和線上購藥需求共同推動院外藥房、互聯網醫療成為醫保外藥械和慢病管理的重要承接場景。

商保創新葯械支付規模已開始擴大，但仍處於早期階段。據中國創新葯械多元支付白皮書，2025年我國創新葯械市場銷售規模預計達1,950億元，商業健康險對創新葯械的支付規模達152億元，同比增長23%，其中醫療保險支付約82億元、佔比54%，個人醫療險支付規模同比增長40%。我們認為，隨着商保創新葯目錄、一站式結算、醫保商保數據共享、税優健康險和企業團險等機制逐步推進，商保增量有望擴展至藥械支付、醫療服務和院外渠道協同，為創新葯械企業、醫療服務機構、零售藥房及互聯網醫療平臺帶來增量需求。

紅利穩健配置，估值修復空間仍存

高分紅醫藥股估值仍處於低位，依然存在修復空間。對於醫藥行業，商業、製藥等領域部分公司當前估值仍處於較低水平。儘管短期內行業仍可能受到政策調整、集採降價和市場競爭等因素影響，但從中長期看，伴隨我國人口老齡化，慢病管理、用藥、醫療服務及藥品流通等需求有望保持長期穩定增長，醫藥需求的剛性特徵也將支撐相關企業收入和利潤韌性。尤其是經營模式成熟、渠道優勢明顯、產品結構穩定的醫藥公司，現金流較為充裕、盈利波動相對較小，為持續分紅提供了基礎。因此我們認為，高分紅醫藥股估值依然存在修復空間，仍具較好配置價值。

央國企併購利好政策不斷推出，資產整合有望提升長期價值

政策環境全面利好央國企併購活動。2023年以來，國務院等部門相繼推出新「國九條[2]」、「十六項措施[3]」、「六大舉措[4]」、「科八條[5]」、「併購六條[6]」等政策鼓勵央國企進行併購。2025年政策加速落地：證監會修訂《重大資產重組管理辦法》[7]，優化鎖定期、支付方式與審覈流程，滬深北交易所同步完善審覈規則，顯著提升併購效率。2026年是十五五開局之年，政策進一步推動央國企專業化整合提質增效。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十五個五年規劃綱要》[8]提到國有資本需加強戰略性重組和專業化整合；支持國有企業和民營企業開展股權合作、資源整合；完善併購政策，盤活存量資源。我們認為基本面優質、競爭力強、經營穩健，估值較低的國央企上市公司近年來受到投資者關注。

圖表19：央國企併購相關的政策/會議概覽

國有醫藥企業積極推進資產整合以優化資源配置，拓展產品管線，促進產業鏈升級。2025年，上海醫藥公告成功實現對和黃藥業的控股並表[9]，拓展產品線並擴大規模。2026年以來，整合併購持續推進：根據公司公告[10]，6月國藥集團科技創新研究院收購艾德生物20%股權；根據華潤雙鶴公告[11]，2026年4月，其收購南京新百藥業有限公司100%股權，實現華潤集團醫藥板塊內部資源整合，進一步補充華潤雙鶴產品矩陣。此外，其余龍頭公司也在積極構建自身產業鏈生態，整合產品管線、營銷、研發和原材料。

我們認為品種生命周期長或者商業模式成熟的行業具備護城河，對應龍頭公司具備穿越經濟周期的競爭力。此類行業或者公司一般具有穩定增長預期、較好的分紅比例或者現金儲備豐富等屬性，以醫藥商業、中藥、藥房、仿製藥等為代表。在政策引導與市場機制的雙重驅動下，大型藥企藉助市場估值較低的窗口期降低收購成本，構築在特定領域的競爭壁壘，快速拓展並整合產品管線以形成協同效應，並向產業鏈上下游延伸，進一步拓展未來發展空間。

醫藥流通：進入集約化時代，未來將進一步聚焦高質量增長和業務創新

中國醫藥流通行業龍頭市場份額進一步提升，行業結構持續優化。隨着國家醫保局等監管機構對於醫保資金和醫療服務的合規監管持續開展，以及集中採購常態化推進，醫藥流通行業面臨利潤空間承壓、需求結構調整、服務模式轉型等諸多挑戰，行業進入平穩發展期，從規模增長轉向結構優化與強化規模優勢。根據商務部數據，2024年中國醫藥商品流通銷售總額為29,470億元，同比增長0.6%；前5位批發企業主營業務收入同比增長0.6%，前10位同比增長0.5%；主營收入前五的醫藥批發企業市佔率為51.2%（同比-0.8ppt，同比2017年+11.4ppt），批發百強企業市佔率為75.7%（同比-0.3ppt，同比2017年+5.0ppt）[12]。

圖表20：中國醫藥流通市場規模（2006-2024）

圖表21：中國醫藥流通市場競爭格局（2012-2024）

我們認為醫藥流通行業龍頭有望強者恆強，未來將進一步關注高質量發展和業務創新。近年來，龍頭醫藥流通公司聚焦產品質量和服務效率，制定差異化發展戰略；同時，流通公司積極轉型，已經圍繞資源整合與產品研發積極佈局，利用網絡優勢拓展器械、零售、第三方物流、自費市場等新業務，高毛利業務發展順利；技術創新與服務創新驅動力穩步增強。我們認為流通公司業務結構有望持續優化，專業服務能力進一步提升。

中藥：政策支持，品牌中藥有望持續受益，龍頭公司產業整合能力不斷體現

長期來看中藥行業將保持穩定發展態勢。根據國家衞健委統計數據，2018-2024年中國中醫醫院數量複合增速4.8%，中醫門診部數量複合增速達7.1%；2024年全國中醫類總診療量超22億人次[13]，同比增長10.3%。根據米內網數據，2025年我國全年中成藥銷售總額為4008.22億元，較2024年同比下降3.5%，系受到中成藥集採全面落地與擴圍、部分稀缺原材料價格上漲、庫存積壓等多方面影響，但是我們認為由於政策支持、老齡化及慢病管理需求、及自我診療意識增強，中藥行業有望長期保持穩定態勢。

圖表22：中國中醫醫院和中醫門診部數量（2018-2024）

圖表23：中國中成藥銷售額統計（2021-2025）

龍頭品牌中藥公司有望持續受益。我們認為龍頭中藥公司依靠豐富的產品組合與較強的產業整合能力，有望在行業改革升級中獲得優勢：1）隨新零售等渠道的日益發展，終端自我診療消費者話語權逐步加強，我們認為品牌稀缺性或將日益體現，龍頭公司渠道庫存管控能力較強，以及品類較為豐富，有望跟經銷商保持長期穩定合作關係；2）龍頭公司正不斷進行營銷改革和渠道擴容，內部挖掘潛力產品線，進行核心品種二次開發。龍頭公司具備原材料產業鏈把控能力，我們認為其有望取得良好增長，相關標的ROE等指標亦有望不斷改善；3）中藥公司普遍現金流較好，具有較好的併購外延能力，有望獲得更多優質品種與渠道資源，進一步體現規模效應以及品牌和管理的影響力。

血製品：行業集中度持續提升，重組白蛋白彌合供需缺口

行業集中度在收併購推動下持續提升，頭部企業領先優勢擴大。據MRB數據，全球血液製品行業在1970年代有102家企業，隨着兼併重組的進行，目前CSLBehring、Baxter、Grifols、Octapharma等頭部企業佔據80%-85%的市場份額，呈寡頭壟斷格局。借鑑海外血製品發展路徑，中國血製品行業整合步伐也在加快。根據博雅生物公告，2025年，行業頭部公司天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、遠大蜀陽的採漿量合計佔據國內血漿採集量80%左右，隨着上海萊士併購南岳生物，中國生物成為派林生物控股股東，行業漿站資源加速向國藥系、海爾系等頭部企業集中。

圖表24：血製品行業近3年重要收併購事件梳理（截至2026年6月17日）

重組白蛋白開啟上市放量，緩解國內供需矛盾。根據上海萊士公告，國產人血白蛋白僅佔據國內35%左右的市場份額，65%左右的市場份額仍被國際巨頭掌控，因此我國人血白蛋白距自給自足還有較大的國產替代空間。根據禾元生物公告，公司的重組人白蛋白於2025年7月獲批上市，獲批適應症為肝硬化低白蛋白血癥（≤30g/L），2025年8月開出首張處方單。截至2025年12月31日，國內市場僅禾元生物重組白蛋白實現獲批上市，禾元生物2025年實現營收4786.1萬元，同比+89.8%。公司積極準備2026年度醫保談判等相關事宜，力爭快速覆蓋全國醫療機構。

圖表25：全球在研的重組人白蛋白（藥品）（截至2026年6月17日）

疫苗：多重壓力下處於調整期，聚焦差異化創新破局

行業處於調整期，未來聚焦差異化創新競爭。根據智飛生物和康泰生物年報數據統計，2025年九價HPV疫苗、13價肺炎疫苗、四聯疫苗、重組帶狀皰疹疫苗等疫苗大品種批簽發均處於承壓狀態，主要受民眾疫苗猶豫情緒蔓延、產品同質化競爭加劇、醫藥行業糾風治理全鏈條縱深推進、新生兒出生率下滑等多重因素影響供需導致。我們認為，這些挑戰中長期來看有助於產業格局優化，具有創新研發實力、嚴格質控與合規體系以及品牌渠道優勢的龍頭公司份額有望提升。此外，行業正加速從模仿創新向原始創新跨越，未來在研管線儲備豐富且具有差異化競爭優勢的疫苗公司有望逐漸勝出。

圖表26：中國部分龍頭疫苗公司批簽發變化情況（2021-2025年）

出海與創新，從外需中尋找結構性機會

國產器械品牌加速出海，國際化打開成長空間

國產品牌產品力依然紮實，出海全球化佈局成為企業重要戰略。國內醫療行業現階段最大支付方仍是醫保資金（耗材及IVD為主）及各類財政預算（醫療設備為主），院內自有資金雖對醫療設備採購同樣有所貢獻，但伴隨集採控費及部分醫療特定領域政府債支出規模有所回落的背景下，我們預計短期行業維度各類醫療器械產品的市場化採購或仍面臨不同程度的內需支付端壓力。

另一方面，具備性價比以及可對標國際化品牌性能的產品近年不斷脫穎而出，該類產品的商業化可及空間正從滿足國內需求拓展至全球市場，並令其核心屬性逐漸從國內頂層支付方的資金支出「成本項」向進行全球化貿易的銷售「創收項」延伸拓展。我們認為，伴隨全球商業化銷售放量加速兑現，在國內需求短期波動的背景下，具備出海邏輯並持續兑現的細分領域值得關注。

圖表27：醫療器械公司2023-2025年海外收入佔比整體有所提升

注：1）上圖僅選取A股及H股近三年披露海外收入的部分公司，每個點代表一個公司；2）上圖中各公司對海外收入定義口徑不完全一致，本圖僅作行業維度變化參考資料來源：Wind，各公司公告，中金公司研究部

關注產品力紮實、海外商業化持續兑現的細分領域頭部標的。除已經實現穩定出海商業化銷售的較為成熟細分產品賽道外，以手術機器人、口腔隱形正畸等為代表的潛力賽道也在2024-2025年迎來里程碑突破。

以精鋒醫療為例，伴隨部分國產手術機器人品牌陸續完成歐洲等區域的海外註冊准入和銷售團隊搭建，海外區域裝機和收入快速爬坡，而時代天使則通過完善海外本地化服務和臨牀支持體系，疊加專業口碑持續積累，實現海外市場的商業化銷售持續提振。我們建議關注產品力紮實、海外商業化持續兑現的細分領域。

圖表28：精鋒醫療腔鏡手術機器人分區域收入

圖表29：時代天使分區域收入和案例數

腦機接口熱潮持續，產業化發展趨勢已現

內需波動下，尋找具備產業創新突破的結構性投資機遇。我們認為，醫藥行業細分領域較多，各自具備不同發展屬性及特點，行業內需波動的背景下，具備產業創新突破的領域仍是政策支持和資金預算覆蓋的重要方向，用於加速創新產品落地上市的創新器械審批通道納入產品數近年來亦維持較快增長。我們認為，以AI+醫療、腦機接口等為代表的創新領域正迎來快速發展，從配套政策落地到資本支持等體系正逐步完善，我們判斷此等方向或有望迎來結構性投資機遇。

圖表30：歷年創新器械審批通道納入產品數

圖表31：腦機接口產業融資情況速覽

腦機接口相關領域佈局提升至國家級戰略方向。腦科學和腦機接口領域作為產業重要潛力方向，全球各界重視程度日益提升。歐美國家在腦科學領域基礎研究領域佈局較早、投入較大，主要通過從國家或區域層面牽頭的各類「腦計劃」模式進行研究展開，並協調不同政府部門綜合參與，產業化落地在近年開始起步推進。我國腦計劃於2016年被列入「十三五」規劃綱要，並在「十五五」規劃中定位為未來產業，提升至國家級戰略方向，重要性持續凸顯。

圖表32：全球腦科學及腦機接口相關領域佈局梳理

資料來源：鄒麗雪.國際比較視角下腦機接口發展政策差異分析及其對中國的啟示[J].科技管理研究, 2023, 43(12):22-30.，張海玲等, 全球腦機接口戰略政策比較及對我國的啟示[J].科學與社會, 2024, 14(3):57-78.，美國NIH官網，歐盟HBP官網，中國國務院官網，中金公司研究部

國內腦機接口領域配套政策快速跟進，奠定產業化發展基礎。2025年3月，國家醫保局印發《神經系統類醫療服務價格項目立項指南（試行）》[14]，為腦機接口產品和組件的植入/取出手術進行單獨立項收費。

2026年3月，國家藥監局醫療器械標準管理中心發佈文件，包括採用腦機接口技術的醫療器械產品分類界定、通用名稱命名相關的指導原則徵求意見稿[15]，明確指出只有能夠對中樞神經系統信號進行實時解碼，實現雙向信息交互或閉環反饋的醫療器械，才能被認定為腦機接口醫療器械。我們認為，伴隨行業發展中具體配套政策的快速跟進落地，腦機接口方向正逐步向產業化發展的維度邁進。

圖表33：國內針對腦機接口相關醫療服務項目收費情況（部分區域）

節點已至，腦機接口方向投資有望引來關注度持續提升。2026年3月13日，國家藥監局批准博睿康植入式腦機接口手部運動功能代償系統產品註冊[16]，實現腦機接口醫療器械全球首發上市，標誌着國際首個侵入式腦機接口醫療器械進入臨牀應用階段。

我們認為，侵入式腦機接口醫療器械在國內乃至全球首次獲批，是產業發展的又一個里程碑節點。結合6月11日博睿康科創板IPO材料受理[17]，我們判斷，產業到資本市場的系列動作落地，有望為2H26期間腦機接口行業投資帶來持續關注度提升。

AI製藥：重塑藥物研發智能範式

不斷迭代完善的人工智能技術重塑藥物研發範式，有效解決反摩爾定律困境。周期長、投入高以及成功率低長期制約着創新葯研發，人工智能技術的落地應用為提升研發效能提供了全新技術途徑。相關算法體系通過深度解析海量組學生物及化學數據，可實現精準甄別具備研發潛力的藥物靶點，為候選藥物分子的結構設計與性能優化提供數據與技術支撐。同時，人工智能技術也可對接臨牀試驗各類工作，精簡優化藥物研發全流程。

我們認為，AI製藥不僅將在效率和成本端帶來深刻變革，更有潛力提升創新質量和研發成功率，推動更多藥物走向商業化，最終重塑藥物研發範式與產業生態。

圖表34：全球AI製藥融資統計

圖表35：中國AI製藥市場規模

AI製藥行業的落地發展依舊面臨高質量數據獲取難度大以及商業化盈利路徑尚不清晰等問題。新葯研發數據普遍存在非公開特性，僅依靠現有存量數據完成訓練的智能模型難以實現持續性能迭代，標準不統一與數據治理成本偏高現狀也進一步增加了高精度算法模型的訓練難度。同時，AI算法的黑箱特性降低了技術運行的可解釋性，也給相關作用機制的驗證工作帶來阻礙，進而造成市場端與應用端的信任短板。我們建議關注可以有效解決數據瓶頸以及有成熟驗證能力的公司。

風險

研發失敗：創新葯及創新器械公司的收入預測依賴於我們對公司管線成功獲批上 市的預期，若公司研發失敗或進展不及預期，將對公司未來收入和利潤的預測帶 來負面影響

流動性不足：我們認為流動性在板塊之間輪轉是影響生物醫藥板塊估值的主要原因，若下半年流動性持續枯竭，有可能將進一步加劇股價表現和基本面之間的背離

商業化不及預期：若上市公司的產品獲批上市后商業化落地受阻，或遇到激烈的商業競爭等原因帶來商業化進展不及預期，或對公司整體收入和利潤的增長帶來負面影響

集採降價超預期：我們認為集採或有望為國產龍頭公司帶來以量換價的增長機會，但若集採降價的程度超過預期，公司產品的銷量增長將不足以彌補價格的下降，或對公司財務表現帶來不利的影響

宏觀環境風險：我們認為生物醫藥板塊，特別是創新葯板塊估值模型受宏觀利率影響較大，若未來利率進一步上行，可能對板塊估值帶來負面影響

海外經營風險：部分創新葯及器械公司正在通過 BD、自主出海等方式進入全球市場，但若由於地緣政治/大國關係/政策變化等原因帶來海外銷售表現不及預期，或對公司整體收入和利潤表現帶來不利影響

編輯/melody