機構：鋁土礦廉價易得，供應過於集中，主產國將收緊供給

7月1日，國信證券發佈一篇有色金屬行業研報，其中對電解鋁行業格局進行分析。

鋁土礦：廉價易得，供應過於集中，主產國將收緊供給。鋁元素分佈廣泛，在地殼當中含量僅次與氧和硅、高於鐵，靜態可採年限有66年，遠高於大部分有色金屬。鋁土礦儲量高度集中，排在前5位的幾內亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加儲量佔全球72%。中國鋁土礦對外依存度接近80%，且高度依賴幾內亞。幾內亞將收緊鋁土礦出口，一是爲了提高鋁土礦價格，二是以此為抓手敦促礦企在本土延伸產業鏈。一旦主產國幾內亞限制出口，鋁土礦的資源稀缺性將凸顯，鋁產業鏈各環節利潤可能要重新分配；如果影響到氧化鋁供應，可能迫使國外電解鋁項目建設進度放緩。

2017年中國電解鋁行業供給側結構性改革后，氧化鋁行業呈現長期過剩格局，難以擠佔電解鋁利潤。2017年電解鋁行業供給側結構性改革后，電解鋁產能無序、快速擴張的勢頭被遏制，但是氧化鋁行業並未進行供給側結構性改革，氧化鋁產能仍舊持續擴張。2017年以后，氧化鋁行業開始呈現過剩格局，氧化鋁價格也相對疲弱。氧化鋁/電解鋁價格比值下滑到15%甚至接近10%，難以擠佔電解鋁環節利潤。這是近幾年鋁冶煉利潤衝高的重要因素。並且往后看，氧化鋁產能將持續過剩。

國內產能天花板嚴格約束，印尼部分產能快速投放。近幾年以來，隨着行業供需格局改善，企業搶抓歷史機遇，力求在高利潤周期內實現高產，探索強化電流提高產量的路徑。

目前來看電流強度超出設計值1%-2%是可行的。隨着電解鋁行業供需格局改善，冶煉利潤快速提升，中資企業紛紛去國外投資建廠，國外也加快了產能建設進度。2026年受中東電解鋁停產影響，預計全球鋁產量同比略微下降；2027年中東產能復產，疊加印尼項目集中投產放量，2027年全球電解鋁產量增速達到4.5%；2028年增速仍為3.2%，未來5年全球電解鋁增速為2.3%，低於「十四五」期間2.5%年均增速。以上預測的前提是所有項目如期投產，不考慮任何擾動。如果考慮到國外投產的不確定性遠大於國內，給國外產能擴張打個折扣，那麼未來5年全球鋁供給增速大概率低於2%。雖然2027年供給增速較大，但拉長周期，沒有特別大的供給壓力，我們對鋁價並不悲觀。

鋁下游需求分散，增速平穩。過去15年全球原鋁需求CAGR為4.1%，其中中國為6.9%，國外為1.1%；過去10年，全球原鋁需求CAGR為2.8%，其中中國4.6%，國外0.4%。鋁下游需求分散，不受單一領域景氣度影響，下游各行業往往此消彼長，總體需求隨經濟總體景氣度波動。最近幾年，傳統領域如地產需求大幅下滑，但是光伏、新能源汽車等新興行業，以及鋁材出口，有效拉動了鋁需求，需求的周期性波動比以前小了。

電解鋁企業橫向對比。全球電解鋁企業全部採用熔鹽電解法生產原鋁，設計院、施工單位高度趨同、設備幾乎一致，工藝參數相差不大。產品都是自由流通的大宗商品，不存在明顯的折價或者溢價。我們從成本、產業鏈配套、税率、分紅等方面做了對比。

相關標的：中國鋁業、中國宏橋、宏橋控股、雲鋁股份、神火股份、天山鋁業、南山鋁業、中孚實業、創新實業、焦作萬方。

風險提示：其他材料替代風險；國外電解鋁產能大量投產風險；美聯儲加息超預期風險；成本端如石油焦價格、電價上漲風險。