亞馬遜(AMZN.US)「燒錢」遭拷問：2000億AI豪賭反噬自由現金流，7月財報或成多空決戰場

智通財經APP獲悉，亞馬遜(AMZN.US)將發佈的二季度財報或迎來關鍵考驗，市場目光聚焦於AWS的貨幣化進程能否趕超由AI驅動的鉅額資本支出(CapEx)擴張步伐。儘管營收與AWS收入增長勢頭強勁，但在2000億美元資本開支計劃的壓制下，亞馬遜自由現金流(FCF)已急劇萎縮，引發外界對其未來現金轉化效率的擔憂。

財經分析師Bohdan Kucheriavyi針對此次季報撰文發表觀點，根據其更新的貼現現金流(DCF)模型，亞馬遜每股公允價值約為205.91美元，低於當前市價，表明短期上行空間有限，但下行風險尚不足以支撐「賣出」評級。他認為，二季度業績至關重要：若AWS持續高增且自由現金流初現復甦跡象，則有望為當前高額支出提供合理性論證，並提振股價動能;反之，若自由現金流轉負疊加債務水平攀升，則可能對股價構成顯著壓力。

Kucheriavyi寫道，兩年前認為亞馬遜上行空間有限。然而，得益於雲業務(AWS)的卓越表現，以及算力需求的持續飆升，該公司股價自那時起已累計上漲約35%。公司業務根基穩固，未來不乏樂觀因素。但AI投入周期已深刻改變了亞馬遜的現金流結構。

正因如此，預計於7月下旬發佈的下一份財報至關重要。它將為市場提供更清晰的答案：AWS的貨幣化進程，能否開始追趕當前的資本支出(CapEx)周期?在此之前，亞馬遜股價在經歷近期大幅回調后，想要重拾升勢，恐怕難度不小。

下月纔是真正考驗

即將到來的季報之所以關鍵，並不僅僅因為業績披露本身。真正的問題在於，公司能否證明其龐大的AI基礎設施建設已開始釋放足夠的增長動能，從而護佑自由現金流(FCF)。

展望二季度，亞馬遜給出的業績指引為：淨銷售額1940億至1990億美元，同比增幅16%~19%;營業利潤200億至240億美元。剛過去的一季度表現亦屬強勁：淨銷售額同比增長17%至1815億美元，AWS收入同比大增28%至376億美元，營業利潤升至239億美元。

問題在於，過去十二個月的自由現金流已從去年同期的259億美元驟降至僅12億美元。亞馬遜自身解釋稱，下降主要源於物業和設備採購(扣除所得款項及激勵后)同比增加593億美元，而這一增長正反映了AI領域的投資。增長固然存在，但現金轉化效率堪憂。

更令人擔憂的是，考慮到亞馬遜已將2026年資本支出目標定在約2000億美元，以擴張AI能力，全年自由現金流甚至可能轉負。年初有報道稱，亞馬遜正尋求通過發債籌集370億至420億美元，以支持其資本開支計劃。近期，外媒亦報道，亞馬遜已獲得一筆175億美元的貸款額度，繼續推進AI基礎設施建設。

這很可能成為一個重大隱患。畢竟，市場對AI股票的情緒正在轉向審慎。若亞馬遜在二季報中錄得負自由現金流，同時債務狀況惡化，則股價短期內重返高點的難度將大大增加。

亞馬遜股價何去何從?

另一個問題在於估值。近兩年前，Kucheriavyi搭建的貼現現金流(DCF)模型曾給出每股169.33美元的公允價值。彼時，假設2024和2025財年營收增速分別約為11%和12%，這與實際結果基本吻合。展望未來，仍預期營收將保持雙位數增長，這與當前市場一致預期相差不大。

就EBIT利潤率而言，由於雲服務需求旺盛，有望持續改善公司底部業績，因此新模型中的EBIT預期亦有所上調，同樣與市場共識接近。

模型同時假設今年資本支出高達約2000億美元。鑑於一季度CapEx已達442億美元，且管理層年初即指引全年支出約2000億美元，這一數字具備合理性。受此影響，折舊與攤銷假設也相應提高。

淨營運資本變動及税率假設與前幾年相近，加權平均資本成本(WACC)設為8%。

模型結果顯示，亞馬遜公允價值約為每股205.91美元。當前股價約在234美元附近，模型隱含小幅下行空間。Kucheriavyi認為，這尚不足以給出「賣出」評級——AWS仍是優質業務，廣告收入持續增長，經營現金流依然龐大。但同時，模型亦未使該股在季報前具備足夠的吸引力。當前的資本開支周期已令自由現金流圖景過於混沌。

其他值得關注的要點

另一面來看，亞馬遜仍是全球最強大的企業之一。僅因自由現金流短期承壓便拋售股票或許過於草率。更合理的態度是等待更多驗證信號。

但可以合理預期的是，雲業務在未來數年將繼續良好增長。儘管微軟和谷歌的壓力上升，亞馬遜仍以一季度末28%的市場份額穩居雲市場龍頭。若AWS在二季度的增速能維持於一季度相近水平，則當前較為激進的支出將更容易被市場接受。

此外，亞馬遜自研芯片(如Trainium和Graviton)的佈局，有望隨時間推移優化成本結構，降低對英偉達(NVDA)的依賴。同時，若其與Anthropic的循環交易(亞馬遜注資，換得該AI實驗室承諾獲取更多算力)取得成功，當前的支出規模亦將獲得支撐。

另一個重要事實是，亞馬遜的經營現金流依然相當可觀。過去十二個月經營現金流達1485億美元，表明其具備強大的現金生成能力。一旦資本支出增速放緩，或AWS收入增速追趕上來，自由現金流便可迅速恢復。因此，現階段給予「賣出」評級並不妥當。

結論

亞馬遜的業務具備持續雙位數增長的全部要素，但這並不意味着其股價在可預見的未來能大幅攀升。隨着投資者開始質疑AI領域的鉅額投入，自由現金流若無法增長，可能進一步加劇市場對其股價重回高點的疑慮。

正因如此，預計於7月下旬發佈的二季報，將對亞馬遜未來股價走勢產生重大影響。若AWS持續高增、利潤率企穩，且管理層給出自由現金流復甦的積極展望，則公允價值可能遠高於我當前模型測算，股價有望重拾動能並上行。

反之，若資本開支指引再度上調、AWS增速放緩、債務結構惡化、自由現金流未見改善，則在當前市場環境下，股價反彈或將漸行漸遠。