【首席視野】蘆哲：如何理解與展望近期的強美元？

上周（6月22日至6月26日），美伊和平談判在波折中推進，油價大跌。然而，對AI交易的謹慎情緒引發科技股拋售，全球主要股指收跌，韓股、美股大型科技股領跌，資金快速輪動，道瓊斯指數收漲。前半周，投資者在等待美光科技的財報中保持謹慎，而隨着周二韓國股市因有關SK海力士放緩HBM4產能、韓國監管機構警示槓桿ETF風險的消息而暴跌，科技股的拋售蔓延至全球，前期漲幅領先的芯片股遭遇止盈。后半周，儘管美伊技術磋商繼續推進、WTI油價一度跌破70美元/桶，並且美光財報大超預期，但大型科技股延續走低，並因蘋果公司上調產品價格、OpenAI可能推迟IPO至2027年的消息再度放大，芯片股的拋售持續，美股的板塊輪動加快。

全周來看，白銀、原油、恆生科技和韓國KOSPI領跌，跌幅均超7%；全球主要股指均收跌，其中，M7、納斯達克指數分別下跌5.46%、4.6%；受益於近期國內政局風波的平穩，英國富時100指數上漲+1.04%，受益於穩健的經濟數據和美股資金的板塊輪動，道瓊斯指數上漲+0.6%。大宗商品和外匯方面，得益於穩健的經濟數據和貝森特對於美元主導地位的表態，上周美元指數連續第二周上漲，周中最高上漲至101.8，為2025年5月以來新高。與此同時，黃金連續第四周下跌，周三一度跌破4000美元/盎司關口。

然而，最近一周，在美元指數快速上行的同時，美債收益率震盪走低，與此同時，黃金跌破4000美元/盎司關口。大類資產表現的這一組合並不能用加息預期、衰退交易或是避險情緒來解釋，相反，這表明，近期美元指數的走強不是來自利差，而是美元信用修復帶來的美元風險溢價的回落，其觸發點即6月24日貝森特在採訪中稱伊朗將重回美元石油體系、強調美元主導地位的表態。具體來看，貝森特在上周三接受Fox News採訪中表示，伊朗和俄羅斯等國將回歸石油美元體系、預期今年美國將迎來非通脹性的增長和3%的GDP增速、2028年將實現4%的財政赤字率，並重申將強化美元的主導地位，這分別對應石油美元的修復、穩健的增長預期和美國財政可持續性的修復。

在美元信用修復的情緒下，對於美債而言，長期美債的信用風險溢價因而收斂，帶動10年實際利率預期和10年美債收益率下行。對於貴金屬和大宗商品而言，美元信用的修復直接利空黃金，而美元指數上行&黃金下跌對應大宗商品的分母端估值受挫（實物資產邏輯受損），因而上周貴金屬同步下跌。

展望看，我們預計美元指數短期仍偏強，8-9月可能階段性走弱，而2027年美元能否迎來強美元行情，仍存在不確定性。具體來看，短期看，與近期美國經濟數據的強勁相一致，受益於前期降息脈衝和寬財政脈衝、以及世界盃效應的提振，我們預計7月公佈的6月美國經濟數據仍有韌性，加息預期料難以顯著回調，美元指數料在101-102附近維持震盪偏強走勢；中期看，進入8-9月，在上述利好因素的消退下，加之持續的緊貨幣預期對需求的抑制，美國傳統消費和就業的疲態可能重新顯現，帶動加息預期回落，美元可能階段性走弱。

長期看，我們預計美元繼續顯著上行的空間有限，因支撐美元信用修復的緊財政、國際局勢緩和、貿易赤字改善等因素的持續性仍然存疑。具體來看，去年市場一度熱議的「去美元化」來自特朗普對等關稅后的美國「股債匯」三殺，然而今年以來，與美元信用相關的基本面正在經歷改善，例如，最高法院裁定特朗普政府根據IEEPA徵收關税違法，維護了美元信用的法制基礎；而去年以來關税收入的增長，又在一定程度上改善了美國的財政赤字。此外，美伊衝突以來，原油出口的繁榮改善了美國國際收支的經常賬户赤字，AI支撐的美股強勁表現吸引資金流入，改善了美國的金融賬户。而受益於對進口能源更低的依賴，美伊衝突以來，美國經濟的表現也好於歐洲。然而，上述因素的持續性高度取決於中東局勢和油價走勢，不確定性仍高。例如，儘管貝森特希望伊朗和俄羅斯重返石油美元體系，但在實踐中能否推進仍然存疑；在IEEPA關税違法后，后續關税收入也面臨斷崖式下降；與此同時，若中東局勢改善、油價迴歸美伊衝突前水平，則非美經濟可能迎來修復。因此，若展望2027年，美元走勢仍取決於中期選舉的結果、AI產業周期和美伊衝突平息后的非美經濟表現，不確定性較高。

上周公佈的美國經濟數據延續穩健，但K型分化現象仍然突出。其中，傳統部門的新屋銷售5月環比大幅不及預期，26Q1美國GDP環比年率終值上修，但消費下修、AI相關投資上修；5月耐用品訂單和居民收支數據則整體好於預期。從景氣數據看，6月標普美國製造業和服務業PMI均好於預期改善。綜合來看，彭博美國經濟意外指數延續小幅回升；歐元區彭博經濟意外指數則相較上周略有回落。

上周五公佈的26Q1美國GDP終值相較二次修正值大幅上修，GDP環比年率由+1.6%上修至+2.1%，但其中，私人消費分項由+1.4%大幅下修至+0.5%，私人投資分項小幅上修，進口增速下修帶動淨出口對GDP的拖累收窄。因此總體來看，26Q1美國GDP終值雖然表觀強勁，但結構偏弱，表徵國內私人部門需求的私人國內最終購買（PDFP）環比年率由+2.4%下修至+1.7%，相較前幾個季度顯著走弱。

上周四公佈的5月美國居民收支數據保持穩健，其中個人收入環比+0.7%，預期+0.4%，個人支出環比+0.7%，預期+0.6%，實際支出環比+0.3%，預期+0.2%。從趨勢來看，美國居民實際個人可支配收入仍持平在2015-2019年趨勢線以下約2.7%，爲了維持實際支出的穩健增長，消費者持續消耗儲蓄，美國居民個人儲蓄率仍在趨勢線以下，截至最新5月，儲蓄率持平前值2.98%，為幾年來的低位。