從港股研究員到全球資產操盤手，南方基金惲雷的「全天候實驗」丨基金人物誌

價值型基金經理，轉型全球資產配置工程師。

作者 | 紫楓

編輯 | 小白

在公募基金經理里，惲雷是一個有意思的樣本。

他不是那種靠一輪極致賽道行情突然出圈的基金經理，也不是動不動把組合打成「科技含量100%」的進攻型選手。

他更像是一個從港股研究員一路成長起來的「複合型基金經理」：先研究公司，再研究市場；先做權益，再做全球配置；先思考自由現金流，后來開始琢磨資產之間的相關性、波動率和尾部風險。

說白了，他的路徑不是「單點爆破」，而是「能力圈擴建」。這種基金經理在牛市里從不引人關注，因為他不會天天站在最熱的風口中央。但在市場風格快速輪動、資產相關性變得越來越複雜的時候，這類人反而值得多看幾眼。

而他之所以能引起我的注意，重要原因是他在在南方全球精選中嘗試的「全天候」資產配置。

從化學博士到國際業務部負責人

惲雷是香港中文大學化學博士，2015年5月加入南方基金，歷任國際業務部助理研究員、研究員，現任國際業務部部門負責人。

他一開始是研究港股。港股這個市場非常鍛鍊人，估值可以低到讓人懷疑人生，流動性可以差到讓人不想説話，情緒起來的時候又能一口氣漲到讓人追不上。長期研究港股的人，通常會比純A股選手更早意識到兩件事：第一，便宜不一定馬上漲；第二，現金流和股東回報很重要。

惲雷后續投資體系里非常強調自由現金流、股息率、估值安全邊際，風雲君覺得和這段經歷有較大關係。

他自2021年11月開始擔任基金經理，先后管理南方瑞合LOF（501062.SH）、南方產業智選（003956.OF）、南方全球精選（202801.OF）、南方滬港深核心優勢（007109.OF）等產品，職業角色開始從單一權益基金經理，轉向跨市場、多資產管理者。

從他的定期報告中，你能觀察到他的思考維度很豐富，他重點關注的是不同資產之間應該怎麼搭？全球權益、債券、黃金、商品、現金增強、備兑策略、風險平價工具，放在一個組合里到底承擔什麼角色？

最大的優點是誠實

看基金經理，不能只聽理念，還是要看產品。

惲雷目前最能代表其A股權益能力的產品，是南方產業智選股票A。

他自2023年4月14日開始管理該基金。惲雷接手后，該基金累計創造收益28.4%，整體來看錶現平穩。

當然回撤也不大，南方產業智選A在惲雷任職以來最大回撤約為-12.32%，處於普通投資者能接受的範圍內。

這説明他的收益是靠行業均衡、估值紀律和組合風控慢慢磨出來的，不是靠滿倉押一個賽道打出來的。

當然，這類基金經理也有自己的尷尬。在2025年這種AI、有色、機器人等熱門方向輪番表現的市場里，惲雷在年報里也坦承，管理的股票基金雖然取得絕對收益，但和重倉熱門行業的基金相比，收益「微不足道」。他甚至用「老登投資組合」形容自己組合在科技估值擴張行情中的落后。

很多基金經理年報寫得像獲獎感言，漲了都是自己英明，跌了都是市場不懂。惲雷至少願意承認：市場的勝負手有時候不在自己擅長的地方，錯過有色行情也不是一句「風格不合」就能糊弄過去。

但他最后的選擇不是去追熱點，而是繼續強調自由現金流收益率、股息率、估值和投資紀律。

投資理念：自由現金流是他的「錨」

惲雷的權益投資理念，可以概括為「多元價值」。這個詞聽起來有點抽象，拆開看其實不難。

第一層，是深度價值。也就是在能源、金融、周期等成熟行業中，尋找估值低、現金流穩定、股東回報較好的公司。這類資產未必有很強的成長想象力，但它們像組合里的壓艙石，能提供分紅、現金流和安全邊際。

第二層，是價值成長。也就是不排斥成長行業，但不願意為遙遠故事支付過高價格。他會更看重企業有沒有真實自由現金流、商業模式是否紮實、當前估值是否還能算過賬。

這也是他對「成長股陷阱」保持警惕的原因。

在他的框架里，成長不是問題，貴纔是問題；故事不是問題，故事無法兑現成現金流纔是問題。有些基金經理是先問「這個行業空間有多大」，惲雷似乎會先問「這個資產到底能不能產生現金流，當前價格能不能算得過來」。

以2025年末為例，南方產業智選的組合呈現出行業與風格均衡的特點，前五大重倉行業合計佔比約40.78%，單一行業佔比最高不超過11%。

該基金的2026年一季度前十大重倉股中，中海油、中石油、兗煤澳大利亞、美的、中遠海控等低估值、高股息資產是主流。

說白了，惲雷希望組合不是一臺只會在順風里狂飆的跑車，而是一輛能跑長途的車。速度可以不是最快，但輪胎、剎車和油箱都得靠譜。

全天候理念：他沒有神話橋水

惲雷最值得寫的地方，其實是南方全球精選配置股票（QDII-FOF）里的資產配置嘗試。

這隻基金本身歷史很長，成立於2007年，可做全球資產配置。惲雷從2024年11月29日開始管理，時間尚短。

該基金的表現比較穩健，2025年收益為13.11%，今年迄今為止是3.36%。

但我認為，真正值得關注的是持倉結構和配置思路的變化。

2025年四季報顯示，南方全球精選的基金投資比例超9成。前十大基金中，排名第一的是SPDR Bridgewater All Weather ETF，佔基金資產淨值比例9.44%，已經接近公募基金「雙十限制」下單隻基金持倉的上限。

這個SPDR Bridgewater All Weather ETF（ALLW）由橋水負責策略、道富負責運營，把原本高門檻的全天候策略做成了ETF。公開資料顯示，ALLW目標是提供類似股票的長期資本增值，同時爭取更好的持有體驗，目標波動率為10%-12%，標普500過去十年的波動率大約是18%。

它的重要特徵是內生槓桿，四類資產合計倉位高達184%。

自2025年3月上市以來，ALLW的累計收益率為21.6%，最大回撤為9.74%。

很多人一聽「橋水全天候」，容易自動腦補成穩健賺錢的利器。但惲雷在2025年四季報里講得很清楚：「全天候」的模型也有不適合的環境。全天候底層是風險平價模型，隱含前提包括資產淨值曲線長期向右上方推進，以及宏觀環境長期處於利率下行階段。到了2022-2023年高通脹、美聯儲加息環境中，全天候策略同樣出現了比較明顯的回撤。

因此，全天候的目標不是「任何時候都大漲」，而是儘量讓組合在不同宏觀環境下都有資產可以干活。

他的「公募版全天候」怎麼拼？

惲雷對資產配置有一個非常重要的劃分：生息資產和非生息資產。

生息資產的收益來自盈利增長、票息、股息和現金流回報，特點是慢，但能複利，比如債券、有股息回報的股票、租金型房地產、現金流穩定的REITs等。

非生息資產上漲更依賴供需、流動性和市場情緒，特點是猛，但對擇時要求高，比如黃金、虛擬貨幣、衍生品，以及部分尚未盈利的成長型股票或主題資產。

在惲雷看來，資產配置的本質是金融工程，是把不同風險收益特徵的工具組合起來，讓委託人獲得更平穩的收益。

具體到南方全球精選，2025年四季報前十大基金里，除了ALLW，還有納指、標普、標普成長、中期債券、黃金、高股息等多種類型的ETF，並不是純粹防守。

到了2026年一季度，組合又出現了兩個更有意思的工具。

第二大重倉HGER是商品全天候策略ETF，試圖根據通脹環境動態調整商品權重，用來補足商品和通脹維度，近一年收益率為34%。

第七大重倉USDX則是貨基增強類ETF，底層類似貨幣基金，但通過超短期期權組合獲取額外收益。它上市后的最大回撤不超過1%，年化收益接近7%，本質上是試圖讓現金倉位也稍微「卷」起來。

這樣看，惲雷如此配置的意圖是「借力」，借ALLW獲得內生槓桿和風險平價暴露，借HGER補商品與通脹環境，借USDX增強現金倉位，再用標普、納指、科技、黃金、債券和中國資產構建一個更符合公募QDII-FOF語境的組合。

這就像想吃佛跳牆，但廚房里食材和火候都有限，於是先把海蔘、鮑魚、雞湯各找一個替代品，拼出一個公募版方案。

味道是不是足夠正宗，還要時間驗證，但至少這不是普通QDII-FOF那種「美股寬基一把梭」的懶人組合。

綜合來看，惲雷的特點是價值底色、港股出身、重視現金流、強調風險控制，同時正在向全球資產配置和多策略管理進化。

最值得關注的地方是他能不能把這套「自由現金流+多元價值+全球配置+全天候工具」的體系真正跑通。

如果跑通了，他可能會成為公募里比較少見的複合型資產配置基金經理；如果跑不通，那也可能變成「理念穩健、工具很多、但收益一般」的複雜組合。

對於普通投資者而言，理解惲雷的關鍵是問自己需不需要這樣一類產品：不追求極致彈性，更看重風險調整后收益；不押注單一賽道，更看重組合韌性；不迷信某個模型，但願意把全球ETF工具箱翻一遍。

當然，惲雷的體系仍然需要時間檢驗。價值風格現在陷入低潮，全天候也不是神話，全球配置更不可能永遠風平浪靜。

但至少，在一個人人都想當「股神」的市場里，有基金經理願意反覆強調「本分」、現金流、風險和委託人長期收益，這件事本身就有點稀缺。

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