康哲藥業：跨越成長拐點，創新驅動價值重估

一周研報

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康哲藥業

（867 HK）

跨越成長拐點，創新驅動價值重估

• 2026年開始，康哲藥業創新業務進入加速增長階段，公司估值有望迎來重塑。

• 商業化能力與研發篩選能力形成良性循環，創新產品逐步進入集中上市階段，並有望成為公司核心增長來源。

隨着創新產品收入貢獻持續提升，公司預計於2026 年進入新一輪增長階段：康哲藥業正逐步由醫藥推廣平臺向創新型專科醫藥企業轉型，近期核心關注點包括集採影響出清、創新管線集中上市、投資收益逐步釋放。不同於市場對康哲藥業傳統CSO企業的定位，我們認為公司已逐步形成「成熟產品提供穩定現金流、創新產品驅動增長、投資收益增強盈利彈性」的多元業務結構。2025年，公司受集採影響較大的產品業績已逐步穩定，我們預計2026-2028E公司收入和利潤增速分別為20%/21%/23%和28%/19%/20%。我們認為，隨着公司進入新一輪增長周期，以及創新產品收入貢獻持續提升，公司估值體系將逐步優化。

商業化能力與研發體系形成協同優勢：公司成熟產品持續提供穩定現金流，並支撐創新研發投入，逐步構建「商業化回款—研發投入—新品上市—利潤釋放」的良性循環。2025年，公司創新葯及獨家藥收入增速達44%，表明公司增長驅動力正逐步轉向創新業務。我們預計，2026-2028E公司獨家和創新葯增速為47%/40%/41%，公司創新產品預計將進入集中上市階段。我們認為，2026年，百盧妥、億福欣等重點產品收入貢獻將持續提升，2027年，Y-3、唯康度塔單抗等具備差異化優勢的創新葯陸續上市，公司獨家及創新葯收入佔比預計將於2026E-2028E提升至54%/61%/68%。

風險提示：1）行業政策波動；2）創新葯研發及臨牀失敗；3）新葯商業化推廣不及預期；4）產業國際化及地緣政治風險；5）市場競爭加劇。

報告名稱：《康哲藥業(867 HK)-跨越成長拐點，創新驅動價值重估》

報告日期：2026年6月25日

報告作者：趙冰, 分析師|執業證書編號: S1680519040001

鳴鳴很忙

（1768 HK）

入通催化股價表現；競爭格局改善，開店節奏符合預期

• 6月8日正式納入港股通，被動資金流入驅動流動性改善。

• 價格戰風險迅速消退，雙寡頭格局迴歸理性。5月開店繼續提速，全年開店確定性上調，新鮮零食第二曲線已佈局。

納入港股通，資本市場里程碑：鳴鳴很忙已於6月8日正式納入滬港通下港股通標的名單，為公司上市以來重要里程碑。入通首日成交量顯著放大至122.5萬股，股價從301.00港元持續走強至6月12日最高398.8港元。納入后面向內地投資者開放，被動指數基金配置需求+主動資金關注度提升，有望持續改善流動性並驅動估值修復。

價格戰風險消退，雙寡頭格局穩固：我們發現，5月下旬陝西等部分區域鳴鳴很忙與萬辰集團旗下門店推出開店補貼政策，引發市場對重回24年全面價格戰的擔憂，兩家股價均出現顯著回撤。但事態隨后迅速平息，6月2日雙方同步發佈「共築健康行業生態」倡議，內文大體一致，均呼籲「摒棄內耗、穩健發展」。補貼主要集中在重慶等新進市場，屬一次性獲客投入，對整體同店影響有限。行業呈「雙強格局」，2025年鳴鳴與萬辰按GMV口徑合計市佔率約75%，大本營市場格局穩固。我們預計經歷此次風波后雙方都更加理性、維護股價意願亦較強，價格戰風險進一步降低。

5月開店加速，全年開店確定性強：我們預計5月鳴鳴新增店鋪數量約為800-1,000家，較4月繼續提速；預計26年1-5月實際累計淨開店均超3,000家，全年開店預期確定性高。5月鳴鳴很忙在重慶等新進市場密集召開招商會，加盟商參與熱度較高。截至2025年末公司門店總數21,948家，覆蓋30個省份各級城市，60%門店位於縣城及鄉鎮，下沉市場滲透空間充足。我們預計行業量販門店天花板超8萬家，若鳴鳴市佔率維持38%-40%，遠期門店數將超過3萬家，當前仍在成長中。

新鮮零食第二曲線值得關注：鳴鳴很忙已於2026年1月在體外佈局新鮮零食賽道，武漢首店「有・推薦」主打短保、現制產品。該賽道仍處於發展前期，格局分散尚無巨頭，代表品牌金粒門、幾多全等開店進入加速期。鳴鳴很忙憑藉2萬+門店品牌力、極致供應鏈管理能力和上市公司資本優勢，有望在該賽道脫穎而出。

風險提示：擴張進度不及預期；行業價格戰加劇；原材料價格上漲風險；宏觀經濟下行。

報告名稱：《鳴鳴很忙(1768 HK)-入通催化股價表現；競爭格局改善，開店節奏符合預期》

報告日期：2026年6月18日

報告作者：姜雪烽，分析師 | 執業證書編號: S1680519070001

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