中信建投：站在當前時點我們如何看港股

來源：中信建投證券研究

2026年以來港股明顯跑輸其他亞洲股市，背后有三重壓力：

分子端，權重股盈利集中下修。互聯網平臺、汽車鏈等行業盈利預期大幅下修，硬科技企業上修幅度無法對衝。

分母端，美元與美債構成離岸市場雙重約束，外資持續流出。

微觀交易層面，三季度港股面臨IPO和解禁的流動性供給擾動。

我們看好人民幣資產在全球的中長期吸引力，因而對港股也有更強信心。只不過港股從跑輸轉為強勢，需要三個條件配合：①全球流動性環境改善；②盈利預期停止下修；③微觀供給擾動弱化。

三重壓力中只滿足其中一項，行情更可能表現爲估值修復或階段性反彈；兩項開始逆轉，港股具備重新定價基礎；若三項共振，港股可能從離岸折價資產重新切換為趨勢性配置資產。

今年上半年，在美日韓等市場表現強勢的同時，港股市場及恆生科技指數在全球主要市場中表現承壓。

2026年上半年，港股市場經歷了極為複雜的宏觀環境。美聯儲降息預期的反覆折返、美伊衝突引發的地緣政治衝擊、特朗普關税政策的不確定性、以及國內經濟K型分化等多重因素交織，共同壓制港股估值。

恆生科技指數作為港股市場科技成長板塊的核心代表，由於其離岸市場屬性、外資持股比例高、以及指數結構中消費互聯網及汽車權重過大的特徵，成為本輪調整中受影響最為嚴重的標的之一。

本文詳細拆解港股走弱因素，並對后續港股市場尤其是主要指數市場表現進行展望。

一、港股今年相對跑輸，流動性和企業盈利兩方面因素共振走弱 

2026年以來，全球新興市場股價表現出現極端分化，港股相對跑輸。

截至6月10日，韓國綜合指數上漲83.45%，科創50上漲21.50%，恆生指數下跌5.60%，恆生科技下跌15.30%，印尼綜指下跌31.14%。

風險資產並非普漲普跌，分化背后有一條清晰的邏輯線索，AI硬件相關成分股權重越高，表現越強。

韓國綜合指數成分股中AI硬件相關個股市值佔比為66.8%，日經225為39.1%，科創50硬件佔比達78.3%。

恆生科技AI硬件佔比僅14.48%，恆生指數僅有2.35%，上證指數為3.70%，巴西、墨西哥、越南、印尼等指數基本為0。

分子端層面，也是最重要的原因：目前港股科技股仍以應用為主，AI對業績貢獻尚不明顯。

進一步看，恆生科技和港股互聯網並非單純的科技資產，在離岸市場環境下更接近高波動率資產，漲跌往往同時受產業敍事、盈利預期、美元流動性和被動資金再平衡多重影響。

當AI產業鏈定價從應用想象切換到硬件利潤兑現，而港股指數又缺少AI硬件高權重成分時，前期由風險偏好推動的動量更容易轉為回撤。

分母端層面，顯然的因素在於資金：外資持續流出港股市場，港股通對港股增量支撐也明顯弱化。

今年以來，外資持續減倉港股。美元震盪上行背景下全球風險偏好收縮，盈利預期下修降低外資估值吸引力，地緣政治擾動疊加港股特殊定價機制，導致部分外資將持倉向其他新興市場再分配。

與此同時，港股通對港股的增量支撐也明顯弱化，今年以來淨流入總規模大幅低於2024年同期水平。

港股無論對A股資金還是海外資金都並非必選資產，而是組合增強工具，一旦美元流動性收斂或盈利改善驗證不足，增量資金就會更快轉向其他確定性更高的市場。

二、港股指數偏弱，除了硬科技含量相對較低之外，權重股盈利集中下修也是不可避免的因素

AI硬件含量低，直觀表現爲盈利預期相較其他新興國家偏弱。

根據Wind一致預期，今年1月至今恆生科技指數成分股2026年盈利預測合計規模從約7000億元降至約6000億元，同期韓國和日本主要指數盈利預期則大幅上修，與港股形成鮮明對比。

權重股盈利下修對港股指數盈利預期的影響尤其突出。

港股指數集中度高，少數互聯網平臺與汽車鏈公司對指數貢獻巨大，而今年以來這一類企業2026年業績下修幅度較大。 雖然硬科技企業支撐盈利，但不及互聯網和汽車公司盈利預期下修幅度。

其實港股內部並非沒有結構性機會，只是指數層面受權重行業拖累更大。

行業分化直接映射中國經濟新舊動能切換：原材料和部分資源品受益於全球供給約束和價格韌性，而資訊科技、電訊和互聯網平臺更依賴廣告、雲、AI應用、本地生活和消費服務等需求恢復，應用端需求復甦節奏仍待驗證。

三、美元上行、高美債和偏強人民幣匯率，三重約束之下港股資金經歷了一輪外流

港股作為離岸市場，是全球對流動性最為敏感的市場之一。

A股日均成交額正常水平在2至3萬億人民幣，而港股正常日均成交額僅2至3千億港幣，AH之間流動性差異顯著，進一步影響到個股定價效率。

解釋港股不能只從估值便宜出發，而要先判斷全球流動性是否足以支撐低估值修復。

在流動性稀缺的離岸市場中，資產未被充分定價是常態，基本面邊際向上時容易被線性外推形成高估，邊際向下時又容易被集中拋售壓至很低估值。

流動性第一重約束來自美元上行。

今年以來美元指數在95至105區間震盪上行，對港股形成持續壓制。

歷史經驗顯示，美元上行階段港股通常表現較弱，因為美元走強往往對應全球流動性收斂、新興市場資金流出和風險資產估值承壓。

流動性第二重約束來自高美債利率。

今年以來十年期美債收益率震盪上行，對港股形成三條傳導，其一，高利率壓制互聯網平臺、創新葯、軟件服務、新能源車等遠期現金流估值；其二，高美債提升美元資產無風險回報，全球資金對港股這類離岸風險資產要求更高風險溢價；其三，高美債往往伴隨美元偏強，新興市場資金迴流難度上升。

尤其今年2月以來美伊局勢反覆，石油、黃金價格大幅波動，美債收益率同步上行，三類資產共振折射出市場對全球流動性預期的短期重新定價。

油價上行意味通脹壓力可能反覆，黃金上行意味避險需求升溫，美債收益率上行意味降息預期后移，三類信號均不利於離岸風險資產估值修復。

2009年、2019年、2020年港股反彈背后都有全球流動性轉松的影子。

流動性第三重約束，人民幣升值。

人民幣階段性走強進一步稀釋了內地投資者的實際回報，這也是南向資金邊際放緩的原因之一。

以港幣計價，恆生指數和恆生科技指數年內分別下跌4.77%和14.34%；若以人民幣計價，跌幅分別擴大至8.34%和17.56%。

四、微觀流動性：三季度解禁供給擾動

除宏觀分子和分母外，港股今年還面臨微觀流動性壓力。

2025年下半年以來港股上市規模較此前明顯放大，2022年至2025年中港股IPO月均規模約70億港元，2025年下半年之后這一數字持續超過百億，5月雖有下滑但仍維持百億以上。

在當前宏觀流動性偏緊、盈利預期下修、外資迴流不足的背景下，新增供給對市場流動性的擾動被放大。

長期看，港股吸納新經濟企業本質上是在重塑市場結構，優質IPO持續上市有望提升整體公司質量，若后續流動性改善，新股供給反而可能成為結構升級的載體。

與IPO相對應的是解禁壓力。

　港股新股上市后通常面臨6至12個月鎖定期，2025年大規模發行意味着2026年將面臨較大規模解禁。2026年三季度解禁尤為集中：7月解禁規模2976.65億港元，8月780.94億港元，9月4767.23億港元，合計超8500億港元，佔當前港股市值比例較高。

從解禁結構看，規模較大的企業主要集中在有色金屬、軟件服務、消費者服務、醫藥生物等行業。個股層面尤其紫金黃金國際、MINIMAX-W解禁規模較大。

大規模解禁不僅增加市場供給壓力，也可能對相關個股估值產生衝擊，解禁節奏與市場承接能力的匹配情況值得關注。     

五、長期展望：盈利與流動性共振是關鍵

雖然港股短期承壓，但長期維度上我們看好港股作為離岸人民幣資產的吸引力。

港股是中國資產面向全球資本的離岸定價窗口，估值受美元流動性影響更深，因此在美元和美債壓力緩解時也具備更強彈性。

不論美伊衝突最終走向何方，拉長期限來看，歷史上的地緣博弈掀起的油價浪花終將歸於平靜，通脹壓力緩解，美聯儲延續降息路徑，分母端壓力有望明顯下降。

首先看盈利預期，這是中長期維度我們捕捉港股從弱勢轉為強勢的最關鍵轉折變量。

AI浪潮之下，港股分子端在AI產業鏈上更偏應用，短期尚未明顯貢獻利潤，但應用端並非沒有機會。

互聯網平臺擁有用户、數據、支付、內容、電商、本地生活和雲基礎設施，一旦AI應用商業化開始提速，利潤彈性可能重新被市場定價。

除AI應用之外，資源品受益於全球供給約束和新興市場資本開支，醫藥生物受益於創新葯出海和研發效率提升，製造出海受益於全球供應鏈重塑將共同構成盈利修復的多條線索。

港股指數企穩需要看到盈利拐點，我們判斷拐點或來自三個方向。

• 一是權重平臺公司盈利預測停止下修，廣告、遊戲、本地生活和雲業務恢復；
• 二是汽車和消費科技虧損壓力緩解，價格競爭從無序轉向理性；
• 三是AI應用、創新葯、資源品和製造出海貢獻新的利潤上修。

低估值、南向資金長期配置、人民幣資產影響力提升決定了港股底部具備支撐；但盈利下修、美元美債高位、解禁供給和外資流出又決定了港股需要時間完成預期再平衡。

結構上，短期可關注盈利韌性更強、現金流更穩定、受解禁擾動較小的方向；

中期關注AI應用商業化、互聯網平臺利潤率修復、創新葯出海、資源品價格和製造出海。

港股后續行情的關鍵並非證明估值足夠低，而是證明低估值能夠被盈利和流動性共同修復。過去一段時間壓制港股的是盈利預期下修、美元美債高位、微觀供給擾動，若這三重壓力中有兩項開始逆轉，港股就具備重新定價基礎；若三項同時逆轉，港股方可從補漲走向趨勢性行情。

風險提示

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

限於數據可得性存在統計不夠完備的風險，存在模型失效導致的測算誤差風險及數據統計誤差風險。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。