披薩行業熱度褪去，達美樂仍值得佈局

　　行業整體銷量停滯、連鎖品牌舉步維艱，但達美樂有望突圍勝出

　　公司將於下月公佈第二季度財報。

　　美國人對披薩的消費熱情正在降温，華爾街投資者亦是如此。不過這片行業紅海的存量市場里，依舊藴藏着投資機會。

　　曾經，披薩連鎖是美國人生活里雷打不動的日常：在紅屋頂招牌的必勝客堂食聚餐，或是慵懶的追劇夜晚，坐等一份準時送達的達美樂外賣。彼時美國人對連鎖披薩的需求持續攀升，達美樂披薩也因此在數十年間躋身最優餐飲投資標的行列（達美樂股價當日下跌 1.52%）。

　　但近些年來，DoorDash（當日股價上漲 3.74%）與優步外賣打破了外賣業務的護城河，街邊各家小型披薩店得以和全國性連鎖品牌站在同一起跑線競爭。如今打開外賣平臺，本地小眾披薩店會和達美樂並排展示，還要與塔可、雞翅等品類爭奪消費者。再加上當下不少民眾面臨經濟壓力，超市冷凍食品區的可選品類也愈發豐富，進一步分流了披薩消費需求。

　　多重因素之下，整個披薩行業增長陷入停滯。市場研究機構泰諾邁克的數據顯示，隨着消費者轉向雞肉、墨西哥菜等其他餐飲品類，近些年披薩在美國餐飲消費中的佔比持續下滑。

　　投資者紛紛選擇離場避險。百勝餐飲集團（當日股價上漲 0.94%）本月以 27 億美元出售了必勝客；棒約翰（當日股價上漲 1.98%）也放出了尋求出售的消息；眾多中型披薩連鎖不斷關閉線下門店。即便是行業龍頭也難逃股價重挫：過去一年，達美樂股價累計下跌近 40%。

　　營收增速放緩疊加管理層突發人事變動，進一步加劇了股價暴跌。本周達美樂宣佈，首席運營官喬・喬丹將接替拉塞爾・韋納出任首席執行官。投資者對此次高層人事調整的時機倍感意外，將其視作危險預警信號，擔憂新任 CEO 會放棄公司長期增長目標。

　　數據圖表說明（2019-2025 年美國餐飲消費品類佔比）

　　三類餐飲消費佔比區間：9.5%—14%

　　市場的擔憂並非毫無依據。今年 4 月，達美樂公佈一季度美國同店銷售額僅增長 0.9%，同時管理層放棄了此前定下的 2026 年 3% 的增長目標，消息一出公司股價應聲下跌。

　　達美樂將於下月發佈二季度財報，短期來看公司經營面臨不小壓力。加拿大皇家銀行資本市場分析師洛根・賴希表示，2025 年拉動公司業績的兩大舉措 —— 效仿必勝客推出芝心卷邊披薩、入駐 DoorDash 外賣平臺，今年都進入業績對比高基數階段，當下公司暫時沒有能快速拉動增長的新抓手。

　　但深挖基本面不難發現，達美樂依然在持續瓜分行業存量市場。即便今年原本計劃新增 175 家美國門店的擴張節奏大幅放緩，達美樂仍在保持門店數量正向增長，而必勝客、棒約翰的門店規模均在收縮。摩根大通數據顯示，2016 至 2025 年間，達美樂在三大上市頭部披薩連鎖的營收佔比從 38% 攀升至 54%；同期必勝客的營收佔比則從 41% 下滑至 27%。

　　隨着競品紛紛推出低價優惠套餐，短期之內達美樂要麼跟進降價守住市場份額，要麼就要面臨客户流失。不過這家連鎖品牌押注：依靠低價內卷求生的競爭對手最終會因持續虧損大量閉店，自己可以熬到行業洗牌結束。

　　數據圖表說明（2016-2025 年三大披薩連鎖營收份額佔比）

　　份額區間：15%—55%

　　歸根結底，競爭的核心落在加盟商的盈利水平上。達美樂門店體量更大，垂直整合的供應鏈體系能夠壓低原材料採購成本，同時品牌廣告投放預算遠超另外兩大競爭對手預算之和。儘管所有披薩連鎖的盈利能力都有所下滑，但達美樂單店盈利水平依舊大幅領先必勝客：投行 Evercore ISI 數據顯示，達美樂單店息税折舊攤銷前利潤可達 16.6 萬美元，而必勝客僅約 5.5 萬美元。

　　總部層面同樣具備強勁的現金流造血能力。由於門店擴張資金由加盟商承擔，達美樂總部屬於輕資產運營模式，資本投入需求極低，由此沉澱下鉅額自由現金流來回饋股東。去年公司自由現金流增至 6.72 億美元，約為十年前的三倍。

　　即便行業增長陷入瓶頸，強勁的現金流依舊可以保障投資回報。公司常年穩步上調股息，同時持續回購自家股票。也就是説，哪怕同店銷售額增速維持低位，股票回購也能推動公司每股收益保持中低個位數的穩定增長。

　　數據圖表說明（2007-2025 年企業股價收益對比）

　　當整個披薩行業邁入全新常態化發展階段，達美樂將走向何方？本輪市場拋售過后，公司當前股價對應預期市盈率僅 14 倍，創下 2008 至 2009 年金融危機之后的最低估值，而百勝餐飲、麥當勞這類加盟模式同行的市盈率普遍在 20 倍左右。想要吸引長期投資者在低位入場，達美樂無需再重回高增長賽道，只需合理下調市場增長預期，持續穩定兑現盈利即可。

　　美國人的飲食偏好在不斷改變，披薩行業的整體市場蛋糕持續縮水，但憑藉自身穩固的市場份額，達美樂依舊能夠實現穩步發展。

責任編輯：郭明煜