中信證券：美股恐慌未現，季末再平衡下動能交易出清

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：徐廣鴻  何林桓

6月23日美股顯著回調，中信證券判斷此次調整並非系統性恐慌拋售，而是多重因素共振下的結構性輪動。一方面，二季度科技股累計漲幅過大，籌碼擁擠度攀升至極值，存儲與光通信等動能交易品種成交佔比持續攀升；另一方面，臨近季度末，養老金與混合型基金的股債再平衡需求疊加對衝基金降槓桿操作，形成集中減持壓力。從市場內部結構看，資金在hyperscaler、半導體與軟件通訊板塊間輪動，醫療、消費等防禦性板塊承接避險資金，整體格局仍屬科技賽道內部再定價，而非趨勢逆轉。融資層面，hyperscaler逐步發行海外債融資，私募信貸市場亦面臨季末贖回壓力，市場對AI商業化節奏與資本開支可持續性的擔憂有所升溫。但Berkshire參與谷歌相關股權投資，顯示產業資本對AI長期邏輯的信心依然穩固。貨幣政策層面，市場已開始定價美聯儲重啟加息，但油價回落、通脹預期下行及房價低迷等因素表明，市場或過度定價美聯儲貨幣緊縮，下半年實際加息門檻高於當前市場預期。當前標普500、納指估值分位數已較歷史高點顯著回落，而美股全年盈利預期持續上修，因此估值與盈利匹配度仍具吸引力。行業配置層面建議下半年關注科技、軍工、能源基礎設施及金融（銀行與Fintech）四大方向，基本面邏輯仍將主導市場交易主線。

▍事件：

6月23日，納斯達克100指數、標普500信息技術板塊及費城半導體指數分別下挫3.3%、3.7%和7.9%。此次美股回調在不同交易日呈現差異化結構性特徵，周一市場率先拋售資本開支規模較大的hyperscaler並切向半導體板塊，周二則因擔憂美光業績指引及利潤率不及預期而轉向軟件板塊，但根本原因在於二季度美股科技板塊累計漲幅過大，籌碼擁擠度持續抬升；臨近季度末，除了對衝基金有降槓桿跡象，混合型共同基金與養老金亦存在股債配置再平衡的操作需求。多重因素共振之下，投資者短期獲利了結與防禦性輪動並行，醫療及日常消費等避險板塊逆勢走強。

▍受二季度股強債弱格局及季末機構再平衡需求驅動，漲幅顯著板塊短期面臨減配壓力。

今年二季度以來（截至6月18日），標普500與納斯達克100指數分別累計上漲14.9%和28.1%，半導體板塊表現尤為突出，費城半導體指數累計上漲89%。與此同時，美債市場呈現普跌態勢，2年期與10年期美債收益率同期分別上行38個基點和14個基點，對應債券價格普遍下跌。股強債弱的資產表現分化令持有股債混合組合的機構投資者面臨顯著的被動偏離壓力。

從規模看，截至2025年底美國退休養老基金規模已達49.1萬億美元，截至今年4月底美國混合型長期共同基金規模為1.8萬億美元，體量龐大的資金池均對組合中權益與固收的配置比例設有約束，季度末目標權重再平衡操作具有較強的規律性與剛性。此外，近期市場亦出現對衝基金降低槓桿和壓縮風險敞口的跡象。因此，在臨近季度末資金再平衡與對衝基金去風險化操作共振的背景下，前期漲幅較大的科技板塊尤其是半導體板塊，面臨階段性獲利了結和資金輪動、流出的壓力。

▍近期美股市場波動主要緣於科技板塊內部輪動，而非系統性恐慌拋售。

回顧近兩個交易日的市場表現，6月22日，受資本開支壓力影響，hyperscaler股價顯著回調，而資金順勢切入半導體板塊；同期，地產（1.4%）、能源（1.2%）及醫療保健（0.9%）等板塊表現活躍。至6月23日，市場因擔憂美光即將披露的財報指引及利潤率或不及預期而拋售半導體板塊，費城半導體指數下挫7.9%，計算機硬件及設備亦下跌2.5%；但通訊服務（2.9%）與軟件行業（1.0%）接力上行。

在此次半導體向軟件通訊板塊切換的過程中，日常消費（1.8%）、醫療保健（1.4%）及公用事業（0.8%）等傳統避險行業承接了部分避險資金流入。因此，近期的美股市場波動主要體現為科技細分賽道間的資金輪動，以及資金向低風險資產的防禦性配置，並非系統性的恐慌拋售。

▍美國AI產業鏈融資升溫，流動性壓力與長期信心並存。

2026年二季度以來，hyperscaler為應對未來資本開支壓力已逐步轉向融資端。與此同時，6月以來美國私募信貸市場在季度末贖回窗口開啟后再度承壓。在hyperscaler融資需求持續抬升與私募信貸市場階段性流動性壓力並行的背景下，市場圍繞科技企業資本開支可持續性及AI商業化落地前景的擔憂情緒有所升溫。

不過，Berkshire斥資百億美元參與谷歌相關投資，亦從側面印證美國產業資本對AI賽道長期信心依然穩固。此外，據Bloomberg數據，美股八大科技巨頭（MAG8）至2026年底營收和盈利增速預期已分別上調至37.0%和23.8%，較2025年底分別提升17.1和7.7個百分點，四家互聯網巨頭盈利預期同樣抬升，表明市場並未因資本開支持續擴張而系統性下修科技巨頭盈利能力，反而可能在重新定價其商業化閉環的形成。

▍調整的背后是動能交易下，美股科技股交易擁擠度飆升到極值水平。

自3月底美股反彈以來，標普500的交易擁擠度始終維持在極高水平。雖然指數在今年4月和5月分別上漲10.4%和5.1%，但成分股漲跌幅的中位數分別僅3.5%和-1.1%。此外，4月和5月個股跑贏指數的比例各自只有23.4%和25.8%，為2022年10月此輪美股牛市開啟以來，首次出現連續兩個月個股跑贏指數佔比低於30%。

另一方面，自去年四季度以來，美股科技股內部的交易集中度也在持續從MAG 8向「存儲+光通信」行業切換。去年四季度初，美光、閃迪、Lumentum、Coherent和Marvell合計成交佔美股整體的比例約1%，截至6月23日已飆升至11.3%，而MAG 8的成交佔比則從去年11月下旬的23%降至目前的16%左右水平。

因此，中信證券判斷此次調整的背后主要是海外持續的AI上游基礎設施的動能交易在宏觀和微觀因素觸發下的獲利了結。從中長期來看，此類的調整將使得基本面依舊較有韌性的美股市場更為健康。

▍市場或過度定價美聯儲貨幣緊縮，但下半年加息的門檻較高。

上周的美聯儲議息會議后，投資者開始定價美聯儲將開啟新一輪的加息周期。最新的CME利率期貨合約顯示美聯儲將於今年9月和明年1月分別各加息25bps；中東衝突爆發以來，對應隔夜政策利率最為敏感的兩年期國債收益率也已飆升80bps,不僅抹掉了兩次降息預期，甚至price in了一次加息。

但整體看，Kevin  Warsh在上周的議息會議上提出的五個task force或成為年底前無需加息的「excuse」。此外，隨着原油價格的回落，截至6月24日，AAA的全美汽油零售價格也已回落至3.93美元/加侖；而5年年期和10年期的breakeven inflation rate甚至都已回落至去年年底的水平，通脹預期在快速回落。

最后，自去年5月至今年5月，Zillow的全美房價指數同比增速始終維持在1%以下，顯示居民地產仍低迷，考慮到中期選舉年「可負擔性」將成為特朗普最重要的執政綱領之一，僅今年下半年來看，美聯儲加息的門檻或高於目前市場預期。

▍投資建議：

美股估值中樞較去年已顯著回落，疊加業績整體明顯提速且全年盈利預期持續上修，估值與盈利匹配度仍具吸引力。當前標普500、納指及費城半導體指數動態PE分別為20.5倍、25.8倍及28.3倍，對應2015年以來歷史分位數分別為68.4%、56.3%及98.3%。相較2025年10月29日估值階段性高點，彼時標普500、納指及費城半導體指數歷史分位數分別達99.8%、87.3%及99.3%，當前美股整體估值中樞已明顯下移，尚未迴歸階段性歷史高位。

與此同時，市場持續上修年末美股淨利潤增速預期，標普500指數為22.8%，納指100為36.4%，MAG8為37.0%，配置性價比依然突出。預計下半年美股交易主線仍將由基本面邏輯主導。行業配置層面建議關注：

1）增長動能持續強勁且估值水平相對合理的科技行業；

2）受益於地緣政治風險長期化與需求端高確定性雙重支撐的軍工板塊；

3）受益於數據中心核心能源供應持續承壓的能源基礎板塊；

4）受益於資本回報及監管改善雙重驅動的金融板塊（銀行及Fintech）。

▍風險因素：

美聯儲超預期收緊貨幣政策；未來美股大型IPO融資項目對二級市場造成抽水效應；美國私募信貸風險爆發節奏超預期；美股科技股業績不及預期導致AI泡沫破裂。

注：本文節選自中信證券研究部已於2026年6月24日發佈的《美股策略點評—恐慌未現，季末再平衡下動能交易出清》報告，分析師：徐廣鴻S1010525080005；何林桓S1010525090005