紡織服裝專題：復甦來了

財聯社6月22日電，據中國紡織品進出口商會消息，根據GTF數據6月22日發佈的數據統計，我國2026年1-5月紡織服裝累計出口1167.4億美元，增長0.1%。其中5月紡織服裝出口256億美元，下降2.3%。1-5月紡織品出口594.9億美元，增長1.7%；服裝出口572.5億美元，下降1.6%。其中5月紡織品出口125.9億美元，下降0.3%；服裝出口130.2億美元，下降4.1%。

一、核心總覽

核心結論：2025 年下半年國內高端消費進入結構性復甦，輕奢賽道景氣度顯著優於大眾服飾，分為野奢（輕奢户外）、靜奢（設計師輕奢）兩大高景氣分支；輕奢需求呈 S 型曲線，高價位段具備凡勃倫溢價，持續折扣會侵蝕品牌心智，採用規模 - 價格 - 投入三維框架可精準捕捉品牌股價拐點；推薦 4 只 A 股 / HK 核心標的，海外品牌作為觀察對標。 投資評級：行業優於大市

二、行業復甦核心佐證

（一）高端商場客流 & 銷售全面回暖

1. 恆隆內地商場：24Q3 銷售額 - 18% 見底，25Q4 回升至 + 18%
2. 華潤萬象：24 全年重奢同店僅 + 1.8%，25 全年飆升至 + 15.3%，顯著跑贏非重奢（10.4%）
3. 太古地產：2025 全年、26Q1 旗下商場零售增速持續創新高

（二）奢侈品 & 輕奢品牌業績拐點確認

1. 國際奢品：LVMH 26Q1 亞太（除日本）有機增速 7%，大中華由拖累轉為增長引擎
2. 輕奢運動增速領跑：昂跑亞太連續三季度三位數增長；亞瑪芬大中華單季增速持續超 40%；Ralph Lauren 中國區增速站穩 30%+

三、輕奢品牌跟蹤三維方法論（核心分析框架）

輕奢需求非線性，呈 S 型：高價段越貴越具備身份溢價；短期促銷放量，長期持續降價形成彈性陷阱，毛利率與品牌定位雙受損。

三維跟蹤指標

1. 規模指標：GMV、同店、門店數、會員、品牌搜索熱度（聲量）
2. 價格指標：件單價、折扣率、售罄率（判斷品牌溢價強弱）
3. 投入指標：營銷投放、渠道擴張、高端門店佈局

三類標杆案例驗證框架有效性

1. 亞瑟士（正向拐點）：加大高端營銷、鬼塚虎持續提價，量價齊升，2019-2026 年股價累計漲幅超 10 倍
2. Lululemon（負面警示）：瑜伽褲均價持續下行、營銷投入放緩，增長依靠低基數，后續業績 & 股價持續走弱
3. 拉夫勞倫（正向拐點）：縮減奧萊、提高營銷佔比、持續抬升單價，亞洲利潤率持續上行，2024 年后股價漲幅 185%

四、細分賽道：野奢（輕奢户外）

賽道邏輯：户外輕奢全球化紅利釋放，集團多品牌接力驅動盈利高增，毛利率持續上行

1. 安踏體育（2020.HK，優於大市）

核心驅動

1. 高端矩陣放量：近兩年淨利潤增量 57% 來自亞瑪芬、36% 來自迪桑特 / 可隆、13% 來自 FILA；2026 年高端品牌貢獻集團淨利超 30%，複合增速 20%-30%
2. 亞瑪芬三大品牌輪動：始祖鳥穩增長、薩洛蒙全球搜索增速 50%+、威爾勝熱度反超始祖鳥；2026 年亞瑪芬淨利潤預計增 70%
3. PUMA 併購整合落地，品牌熱度大幅回升，未來有望扭虧貢獻增量

業績 & 估值

2025A EPS 4.86；2026E EPS5.00，對應 PE12.9 倍；總市值 1815 億；2026 年淨利個位數增長，2027-2028 年複合增速 15% 左右，估值具備安全邊際

2. 三夫户外（002780.SZ，優於大市）

核心驅動

1. 渠道商轉品牌商轉型兑現：自有品牌 X-BIONIC 收入 2022-2025 年 CAGR46%，自有品牌佔比 8%→43%，毛利率 53% 升至 59%
2. 盈利拐點確認：25Q4、26Q1 單季歸母淨利連續超 3000 萬；HOUDINI、CRISPI 獨家代理高增
3. 門店升級：高端商場店坪效為傳統街邊店 17 倍，經營槓桿持續釋放

業績 & 估值

2025A EPS0.32；2026E EPS0.56，對應 PE23.5 倍；總市值 22 億；2026-2028 年淨利潤複合增速近 50%，高成長支撐估值溢價

3. 對標海外野奢標的（無評級）

亞瑪芬（AS.N）：2026E PE35.2；2025 年收入 + 27%，經營利潤 + 45%；始祖鳥、薩洛蒙雙引擎驅動

五、細分賽道：靜奢（設計師輕奢）

賽道邏輯：原創設計構建壁壘，高粘性會員體系保障穩定現金流，多品牌矩陣打開第二曲線，穿越消費周期

1. 江南布衣（3306.HK，優於大市）

核心驅動

1. 設計壁壘 + 粉絲經濟：年消費 5000 元以上高價值會員 34 萬 +，貢獻線下 60% 銷售額，復購穩定
2. 三層品牌矩陣：主品牌 JNBY 穩健，LESS、onmygame 高增，電商兩年複合增速 30%+，核心均價保持穩定
3. 高股息價值屬性，現金流充沛

業績 & 估值

2025A EPS1.74；2026E EPS1.85，對應 PE9.1 倍；股息率 8.2%，總市值 90 億；未來三年中高個位數業績增長

2. 比音勒芬（002832.SZ，優於大市）

核心驅動

1. 經營拐點確立：2025 年電商增速 71.5%（收入佔比僅 10.5%，提升空間巨大）；直營全年淨開店 117 家，2026 年計劃再開 100 家
2. 費用進入收穫期，淨利率有望從 12.8% 修復至歷史高位，利潤彈性充足

業績 & 估值

2025A EPS0.96；2026E EPS1.14，對應 PE17.8 倍；總市值 116 億；未來三年中雙位數業績複合增速

對標海外靜奢標的（無評級）

拉夫勞倫（RL.N）：2026E PE21.7；持續提價、收縮折扣渠道，亞洲利潤率持續提升

六、風險提示

1. 宏觀消費復甦不及預期，高端消費需求走弱
2. 品牌門店擴張、渠道拓展進度低於指引
3. 行業庫存高企，倒逼持續降價，侵蝕品牌溢價與毛利率
4. 棉、化纖等原材料價格大幅波動壓縮利潤
5. 國際地緣、匯率波動衝擊海外業務；市場系統性下行風險

以上是我自己研究的方向和思路，也就是和大家一起分享下。

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