智譜萬億了，DeepSeek還會遠嗎？

來源：36氪

行業泡沫還是財富神話？

文｜李炤鋒

來源｜字母榜（ID：wujicaijing）

封面來源｜Pexels

近日，一家中國基模公司刷新了市值紀錄。

智譜盤中市值突破1萬億港元，年內漲幅超過1900%。截至收盤，這家公司總市值來到了1.1萬億港元，約相當於阿里巴巴一半，接近美團兩倍、京東三倍。

上市不到半年，智譜從500億港元級別公司，衝進港股萬億市值區間。

在港股「萬億俱樂部」門檻之上，是像騰訊、阿里、中國移動、工商銀行這樣的產業巨頭，背后都有經過驗證的用户入口、現金流或基礎設施屬性。

智譜進入這個座標系，意味着公開市場對中國大模型公司的定價正在不斷膨脹。

不過，過山車一般的增長速度，背后是一場神話還是泡沫的爭論。

智譜上市的第一份財報，披露了2025年全年的營收數據：收入7.24億元，淨虧損47.18億元，研發開支31.8億元。

一家上一年收入7億元的公司，市值卻先到了萬億級。看多者把它視作中國AI產業的估值突破；而看空者認為，當前股價的泡沫屬性較強，已經跑在基本面前面太遠。

某種程度上來説，這場爭論已經超出智譜，而是上升到中國大模型產業估值本身。

最新消息顯示，DeepSeek在新一輪融資后估值超過500億美元，而階躍星辰和月之暗面的資本化預期不斷升溫，雙雙瞄準港股市場。

中國大模型公司的估值曲線，正在從一級市場抬到二級市場。伴隨着智譜成為第一家萬億市值大模型企業，這條曲線正在不斷向上突破新界限。

智譜這一輪市值攀升，直接催化劑是GLM-5.2。

去年以來，行業內的主流模型升級，關注點都集中在Coding、Agent、長程任務和複雜工程能力。

在這些場景下，智譜GLM系列可以躋身第一梯隊，而全球最強參照是Anthropic。

今年以來，Anthropic已完成650億美元融資，投后估值9650億美元。它被追捧的核心，主要來自Claude Code在開發者場景里跑出收入。

官方披露數據顯示，Claude Code年化收入已經超過25億美元，較年初翻倍。

這個樣本給全球AI公司更換了估值錨。

C端聊天產品證明用户規模，代碼和企業Agent證明付費能力。前者製造聲量，后者靠近收入；而收入背后的商業化能力，正是資本市場評估大模型企業的關鍵。

智譜這一輪被重估，正是因為市場把它放進了「國產Anthropic」的座標里觀察。

近日，特斯拉首席執行官埃隆·馬斯克和智譜創始人唐傑的隔空互動，放大了這層想象。

馬斯克判斷，中國可能在2027年一季度出現接近Anthropic Fable級別的模型。

唐傑迴應稱，不會等那麼久。儘管這個回覆本身簡短得沒什麼信息，但是側面凸顯出，國產模型已經身處全球前沿模型追趕敍事里，就看誰能跟上頭部競爭對手的腳步。

今年以來，除了智譜的股價攀升，國產模型圈資本動作不斷。

智譜在本月初通過A股發行議案，擬登陸科創板募資不超過150億元，其中120億元投向通用基座大模型研發，20億元投向MaaS一站式服務平臺。

幾乎同一時間，MiniMax與中信證券簽署輔導協議，正式啟動A股IPO進程，並評估發行人民幣股份登陸科創板。兩家港股大模型公司同時推進A股路徑，説明中國AI估值曲線正在從港股彈性，延伸到A股產業融資。

與此同時，DeepSeek在一級市場瘋狂吸納融資。

近期，DeepSeek完成超過74億美元融資，估值超過500億美元。這家來自杭州的AI巨頭，依靠出色的模型效率、全球開發者聲量和開源生態，把中國大模型一級市場價格推到新高度。

而在二級市場，在智譜和MiniMax相繼登陸后，港股市場也在轉向擁抱AI產業。

今年以來，港股已有65家公司上市，合計募資超過1765億港元。硬科技和高端製造企業貢獻近1293億港元，佔比超過七成。半導體、電氣設備、AI公司成為發行主線，資金正在把港股當作中國硬科技資產的再定價市場。

換言之，智譜的萬億市值，不只來自GLM-5.2的出色表現，也來自幾個條件同時出現：全球AI資產估值上揚，中國大模型公司資本化提速，港股缺少純正大模型標的，硬科技資金重新聚集。

所以，市場真正買入的，是中國AI估值邊界仍能繼續拓寬。只是，這條邊界拓得越寬，關於產業泡沫的爭論就會持續下去。

看到智譜的萬億市值，大部分投資者直覺上判斷，這里面必然有泡沫的成分在。

一家年收入7億多元的公司，盤中市值超過萬億港元，任何估值模型都會感到緊張。

更何況，智譜股價此前已出現大幅波動。5月末，它盤中市值曾突破8800億港元，隨后快速回落；今日再度衝上萬億的過程中，盤中震盪依舊劇烈，短短十幾分鍾時間從高點回落，蒸發了上千億市值。

不過，這也正是AI行情最特殊的地方。市場一邊承認價格昂貴，一邊繼續追逐頭部標的。

泡沫警告和估值上調同時發生，構成這一輪AI資本周期的底色。

與此同時，港股新股市場已經出現分化。

今年一季度，香港IPO破發率升至44.74%，明顯高於去年。傳統行業和認購不足的公司承壓，硬科技、AI、新能源企業仍被資金追逐。資金沒有無差別買入新股，它只在少數賽道集中冒險。

顯然，以智譜為代表的AI產業，屬於被集中冒險的資產。突破萬億，靠的是市場對中國AI基礎設施公司的稀缺預期。

只是，資本不會無止境投入。7月上旬，智譜和MiniMax將迎來上市后首輪限售股解禁。

智譜的解禁時間是7月8日，規模約2568.16萬股，佔總股本約5.76%，按近期股價測算，對應解禁市值約269億港元。解禁前，智譜流通股約1735.08萬股。換句話説，即便總股本佔比不高，新增可交易籌碼也會明顯改變此前低流通盤結構。

MiniMax壓力更大。它將在7月9日解禁約1.07億股，佔總股本約34.25%。其中，財務型投資者持有比例超過三分之一。

兩家公司的股價較上市時都經歷了大幅上漲，市場自然會提前擔心減持壓力。

事實上，不只是國產大模型，全球市場也在經歷同樣的估值衝突。

馬斯克和唐傑隔空對話前兩周，SpaceX上市后市值迅速突破2萬億美元，股價也攀升至210美元區間。

這家航天和衞星互聯網公司，上市前夕就大量整合資源，強化其在AI基礎設施、xAI協同、星鏈網絡和未來算力的敍事中的行業地位。

針對這家公司，紐約大學斯特恩商學院教授達莫達蘭給出的估值低於市場定價，並提醒SpaceX高估值已包含大量未來假設。

而在過去幾個交易日中，SpaceX股價經歷了大幅回調，股價來到了170美元區間。

6月初，Scion Asset Management創始人、電影《大空頭》原型投資人邁克爾·伯里（Michael Burry）也把質疑指向Anthropic。

他認為，Claude背后的大模型研發成本過高，近萬億美元估值很難只靠當前商業模型支撐。

行業內如此大的認知分歧，其實看似對立的觀點並不矛盾，在產業高速增長周期，泡沫已經天然成為AI估值的一部分。

決定這部分「泡沫」是否是長期溢價的關鍵因素，就取決於AI企業的商業化能力。

突破萬億市值后，智譜眼前真正的問題，是收入的增長速度。

2025年，智譜收入7.24億元，同比增長131.9%。其中，本地化部署收入5.34億元，同比增長102.3%；雲端部署收入1.90億元，同比增長292.6%；企業級智能體業務收入1.66億元，同比增長248.8%。

其中，智譜MaaS API平臺ARR約17億元，過去12個月提升60倍，平臺毛利率提升至18.9%。這意味着MaaS的收入佔比正在不斷增加。

2026年一季度，面對模型調用的旺盛需求，智譜直接選擇了——漲價。

今年2月以來，智譜對GLM Coding Plan套餐價格進行結構性調整，整體漲幅30%起，理由是用户規模和調用量快速提升，需要保障高負載下的穩定性和服務質量。

只是，這部分營收究竟對應着多少收入增長，就要到智譜的下一份財報中揭曉了。

與此同時，作為一家獨立模型公司，智譜的成本壓力巨大。

2025年，智譜淨虧損47.18億元，經調整淨虧損31.82億元，研發開支31.8億元。研發投入相當於收入的4倍多。

模型公司可以燒錢，但是必須讓資本市場看到長期盈利的預期。

好在，整個中國市場的調用量基礎正在不斷抬升。

IDC數據顯示，2024年中國企業級MaaS市場調用量為114萬億Tokens，2025年躍升至1944萬億Tokens，預計2026年達到40000萬億Tokens。Token正在從技術指標變成商業結算單位。

國產模型體量最頭部的字節，旗下豆包大模型日均Token調用量已突破120萬億，三個月翻倍，較2024年5月發佈時增長1000倍。累計調用量超過一萬億Token的企業，從去年底100家增至140家。

與此同時，C端場景也在擴容。

QuestMobile數據顯示，2026年3月，中國AI原生App月活用户規模達到4.4億。豆包、千問、DeepSeek位列前三。AI應用已經從小圈層工具變成大眾產品。

只是，用户規模並不代表利潤水平，行業內的泡沫擔憂，本質上是對AI無底線燒錢、看不到盈利預期的無力感。在這個問題上，Anthropic仍然是那個最強參照。

今年二季度，Anthropic預計收入109億美元，並實現約5.59億美元經營利潤。如果這一預期兑現，它將成為全球AI公司商業化轉折樣本。市場會因此相信，大模型公司不一定長期停留在「燒錢換規模」的階段。

這也是中國AI公司被重估的原因。

如果Anthropic能靠代碼、Agent和企業API接近盈利，國內市場會自然尋找中國對應標的。智譜、DeepSeek、MiniMax、月之暗面，以及幾家頭部AI大廠，都將被放進這條商業化曲線里比較。

隨着智譜率先突破萬億，這也成爲了中國AI產業接下來的共同命題。

估值邊界已經打開，關於泡沫的爭議不會停息，市場的波動和不確定性依然存在。

要鞏固這條估值邊界，大模型廠商首先要把模型能力穩定轉成收入，把收入繼續推向毛利和現金流；同時，也需要更多國產廠商在追趕Anthropic的路上跑出有效樣本。

智譜今天站上萬億市值，是中國AI產業重估的第一個高點。這個高點能不能守住，能不能變成一條行業曲線，最終要由國產大模型廠商的商業化成果來回答。