高盛——中國醫療健康研報：第47屆全球醫療健康大會及美國路演投資者反饋紀要（附下載）

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一、市場整體情緒與定位

2026年中國醫療板塊年初至今平均下跌11%（2025年同期漲幅42%），股價與基本面（臨牀數據讀出、BD交易活躍）持續背離，疊加資金輪動流向AI/半導體，以及中美監管不確定性、國內反腐帶來的盈利擔憂，投資者整體持倉偏謹慎。不過近期回調已促使市場重新評估：全球藥企普遍認可中國創新葯在全球研發中的戰略地位，投資者關注焦點轉向縮短「基本面-估值」裂口的短期催化劑——包括即將到來的臨牀數據、BD授權公告、二季度財報，同時IPO后表現強勁的管線、板塊回調后的上市公司回購，也開始吸引增量關注。高盛認為，儘管短期情緒仍偏弱，但下半年風險收益比正在改善，基本面韌性+催化劑能見度提升，當前回調是佈局盈利可見度高、資產已驗證、商業化持續推進企業的窗口期。

二、細分賽道核心觀點

1. 創新葯/生物科技：中國創新已成全球戰略核心

• 全球大藥企明確將中國列為關鍵創新來源：吉利德表示其近半數優先BD機會與中國原創創新相關；輝瑞判斷中國biotech當前依賴歐美藥企做全球臨牀與商業化，但2030年前后有望建成自主端到端能力（信達生物的「2030願景」已明確該路徑）；阿斯利康、諾華均強調將持續深化在華合作，重點佈局放射性藥物、細胞治療、多特異性抗體等下一代療法。

• 對外授權（out-licensing）仍是出海最清晰路徑：大藥企BD需求未減，更偏好能無縫嵌入其全球開發管線的資產，尤其是中國在腫瘤、ADC、雙抗/TCE領域已形成明確臨牀與平臺優勢的品種。近期關於雙邊監管趨嚴的討論更多聚焦於中國側政策（美國政策能見度相對更高），若監管僅針對平臺型授權而非單個資產，發生結構性變化的概率極低，短期授權趨勢是核心觀測指標。

• 臨牀數據的全球可轉化性成為定價核心：投資者不再對中國數據一概打折，而是逐案評估——採用全球標準對照組、患者人群均衡、終點指標符合國際規範、早期與FDA/EMA溝通充分的試驗，更易獲得全球認可。下一階段行情將告別板塊普漲，轉向個股分化：具備高質量全球資產、清晰BD期權、嚴謹試驗設計的企業將享受溢價，同質化靶點、可轉化性存疑的資產估值將持續承壓。重點推薦科倫博泰（sac-TMT數據確立行業標杆，默克作為全球合作伙伴已啟動17項III期臨牀）、百濟神州（臨牀開發「快車道」已驗證，實體瘤管線快速擴充）、信達生物（管線兑現能力強，2030年前預計5個資產進入全球III期MRCT）。

2. CXO/CDMO：基本面韌性強，下半年重估可期

• 板塊持倉分化但邊際改善，部分投資者已基於「基本面未受實質衝擊、技術與產能優勢穩固、估值較全球同業顯著折價」開始左側佈局，公司層面的執行能力與盈利能見度成為重估核心驅動。

• 藥明康德：雖被納入美國1260H清單引發短期波動，公司已提起訴訟抗辯，投資者關注點已迴歸增長可持續性，多肽GLP-1之外的訂單多元化、二季度指引上修是短期催化劑；藥明生物特許權收入對中期盈利有支撐，但建模能見度偏低；藥明合聯訂單動能強勁，估值吸引力凸顯，新加坡基地的商業訂單落地是后續觀測點，BioDlink整合將直接補足運營能力與客群網絡，新加坡基地定位為長期大規模商業化生產基地。

• 凱萊英：GLP-1產能擴張受持續關注，市場爭論焦點轉向擴產后的產能利用率爬坡與毛利率走勢，高盛看好多肽/ADC/寡核苷酸等新平臺的擴張同時支撐增長與盈利，核心看商業訂單結構與GLP-1需求能見度。

• 泰格醫藥：受近期業績miss、價格壓力、AI投入拖累及證監會調查影響，情緒偏謹慎，但訂單 Intake已現回暖跡象，調查結果落地將是股價修復的明確信號。

• 三星生物：短期波動來自勞資談判與季度訂單節奏，長期基本面穩固（產能利用率高、全球客户多元、擴產空間充足），勞資問題解決、新訂單落地、6號工廠資本開支明晰是核心催化劑。

3. 醫療器械與服務：精選個股，出海是核心分化因子

• 板塊整體關注度偏低，資金僅聚焦具備獨立成長邏輯、海外落地已驗證的標的，國內院內需求疲軟、控費收緊、反腐對短期活動的影響壓制廣譜情緒。

• 時代天使：市場關注點從國內轉向海外執行質量、毛利率走勢與定價紀律，出貨量指引清晰、海外盈虧平衡快於預期，提升了投資者信心；公司出海並非僅靠低價，產品力、數字化設計效率與品牌力是核心支撐。隱適美母公司愛齊科技明確表示將聚焦未滲透市場的增量機會，通過GP渠道下沉、產品線分層（推出低成本、零精調產品）提升滲透率，印證行業空間仍足。

• 微創機器人：海外投資者更看重差異化技術與臨牀價值，而非單純低價優勢。圖邁腹腔鏡機器人全球商業訂單已超300台（其中海外約240台，2026年3月末僅170台），訂單的持續披露將驗證全球競爭力，支撐估值重估；投資者普遍認可手術機器人的平臺型賽道屬性，早期海外突破已夯實邏輯，待盈利能見度提升后將消化高估值。

三、全球醫療行業背景與AI主題

• 美國醫療板塊整體情緒謹慎，做空倉位處於高位，與AI相關性轉負，資金佈局高度依賴財報兑現、敍事清晰度與降息節奏：高盛預計2026年美聯儲不降息，2027年6月、12月各降一次，部分投資者甚至定價加息風險，加劇短期不確定性。子板塊中僅生物科技情緒偏積極，醫院板塊謹慎，資金流向高度精選。

• 醫療AI仍處於變現早期：當前應用以提效為主（藥企研發流程優化、臨牀工作流效率提升、運營成本下降），暫未形成直接收入貢獻，大藥企已將AI帶來的成本節約計入盈利支撐，預計2026年下半年起逐步向創收場景延伸。投資者普遍認為AI是互補工具而非替代，需看到更明確的價值驗證數據纔會加大配置。

四、2026年中國BD交易現狀

年初至今中國源頭BD交易持續活躍，自2025年四季度起單季度交易數量穩定在50筆以上，總交易金額延續上行趨勢；治療領域從腫瘤向自免、代謝等多元拓展， modality覆蓋ADC、雙抗、細胞治療、放射性藥物等中國已形成優勢的方向。當前中國對外授權交易數量已佔全球總量的約四分之一，交易金額佔全球比重同步顯著提升，印證中國創新在全球BD版圖中的地位持續抬升。

五、高盛下半年核心推薦標的

• CXO：藥明康德、三星生物、凱萊英、藥明合聯

• 創新葯/生物科技：科倫博泰、百濟神州、信達生物、翰森製藥

• 醫療器械：微創機器人、愛康醫療、時代天使