又一保險中介上市，白鴿在線擬發行3334萬股H股！三年未盈利，去年營收12.27億、平均每單佣金不足2元

原標題：又一保險中介上市，白鴿在線擬發行3334萬股H股！三年未盈利，去年營收12.27億、平均每單佣金不足2元；起底四家H股「新生」，誰更勝一籌？

來源：險企高參

　　白鴿在線（廈門）數字科技股份有限公司啟動港股公開招股，預計6月29日掛牌，將成為2026年首家登陸港交所的內地保險科技企業。

　　<文|空流霜   編|顧檸>

　　6月18日，白鴿在線（廈門）數字科技股份有限公司啟動港股公開招股，預計6月29日掛牌，將成為2026年首家登陸港交所的內地保險科技企業。按最高發售價20.28港元計，本次全球發售3334.44萬股H股，募資約6.76億港元。據介紹，白鴿在線是國內頭部場景險保險科技服務商，按2025年總保費計，在中國第三方場景互聯網保險中介中排第一位。

　　縱觀國內保險中介公司上市節奏，今年已經放緩。2023年，車車科技以SPAC方式登陸納斯達克；2024年增至4家——眾淼控股成為首家在港交所掛牌的內地保險中介，有家保險、致保科技、益盛鑫科技則在美股上市；2025年再添3家，手回集團與輕松健康集團先后在港交所上市，元保登陸納斯達克，其中輕松健康集團上市首日大漲158.82%。而到了今年，僅白鴿在線一家上市。

　　從2024年算起，有四家保險中介在港股上市（手回集團、輕松健康、眾淼控股以及即將上岸的白鴿在線），若橫向比對四家機構收入、利潤、人效、毛利率、研發、現金儲備、客户集中度和分紅政策等多重維度，誰將更勝一籌？

　　白鴿在線招股啟動：

　　營收12.27億，保險交易服務系基本盤

　　6月18日，白鴿在線披露全球發售公告，啟動香港公開發售。本次全球發售初步發行3334.44萬股H股，其中香港公開發售部分333.46萬股，國際發售部分3000.98萬股。發售價區間為15.60港元至20.28港元，按最高發售價計算，本次IPO募資規模約為6.76億港元，若超額配股權獲行使則最高可達7.78億港元。

　　根據公告，白鴿在線H股預計於2026年6月29日在香港聯交所主板掛牌交易。此前，白鴿在線首次於2025年2月28日向港交所遞交招股書，該份申請在6個月有效期屆滿后失效；2025年8月29日，公司第二次遞表，更新財務數據后繼續推進。時隔十個月，終於進入最后上市階段。

　　民銀證券與中銀國際擔任本次IPO聯席保薦人、整體協調人及聯席全球協調人，工銀國際、農銀國際、招銀國際、富途證券等多家機構擔任聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人。公司另向國際包銷商授予不超過500.16萬股的超額配股權，佔初步發售股份總數的15%。

　　根據介紹，白鴿在線是一家保險科技公司，主營業務是為場景合作伙伴及保險公司提供科技賦能的保險中介服務。公司通過保險交易服務、精準營銷及數字化解決方案、第三方管理服務三條業務線獲得收入。根據灼識諮詢數據，按2025年總保費計，白鴿在線在中國互聯網保險中介中排第十二位，在中國場景互聯網保險中介中排第五位，在中國第三方場景互聯網保險中介中排第一位，市場份額3.1%。

　　招股書披露的運營數據顯示，白鴿在線累計開發超過2200款定製化保險產品，覆蓋出行、泛人力資源、普惠金融、車服、公共服務、大健康醫養、教育、物流、E工程九大生態圈及80個細分場景。截至最后實際可行日期，公司累計連接超過3.98億名最終被保險人，保單記錄超過90億份，合作保險公司79家，渠道合作伙伴260家。

　　財務數據方面，白鴿在線近年保持了較快的收入增長，但尚未實現盈利。2023年、2024年及2025年，公司收入分別為6.60億元、9.14億元和12.27億元，同比增速分別為38.5%和34.2%。三年間淨虧損分別為1718萬元、2771萬元和4667萬元。剔除股份支付、上市開支等非現金項目后，經調整淨虧損分別為1346萬元、700萬元和932萬元。公司整體毛利率在7.9%至9.1%之間波動，2025年為8.4%。

　　分業務看，保險交易服務是白鴿在線的基本盤。2025年，該項業務收入8.21億元，佔總收入66.9%，其中普惠金融生態和公共服務生態貢獻了主要增量——前者依託支付延迟險等產品，佣金率最高超過75%；后者藉助燃氣險、法律費用責任險等產品在2025年貢獻佣金收入2.81億元，佔佣金收入總額的34.3%。精準營銷及數字化解決方案收入在2025年大幅增長至3.98億元，佔總收入比從2024年的9.4%升至32.5%，主要來自非保險企業客户的拓展。

　　白鴿在線2025年佣金收入8.21億元與上年基本持平，並未隨總收入同步增長，原因在於公司主動收縮了車服生態的部分低毛利業務，並終止了普惠金融生態中若干佣金率下行或渠道成本偏高的項目。車服生態佣金收入從2024年的8499萬元降至2025年的6156萬元，延迟賠付險貢獻的佣金收入從3.31億元降至1.84億元。與此同步，渠道合作伙伴及個人經紀人的轉介費、佣金及服務費仍高達7.25億元，佔佣金收入的88.3%，渠道成本剛性是公司持續虧損的主要拖累項。

　　H股保險中介眾生相：

　　賣保險、賣流量、賣服務

　　自2024年以來，保險中介賽道迎來一波集中上市潮，港股市場也逐漸聚集了不同商業模式的玩家，包括眾淼控股、手回集團、輕松健康集團及白鴿在線。四家公司雖然同處保險中介賽道，但出身基因、險種選擇、渠道結構和收入模型差異顯著，它們在「報行合一」政策環境下各自走出了不同的應對策略。

　　先看四家公司的共性。

　　第一，四家都貼着「科技」標籤上市，招股書和年報均將AI、大數據、SaaS作為核心敍事，但在兑現方式上分化明顯：輕松健康把AI做成了面向藥企、醫院和保險公司的可收費產品，手回集團把AI嵌入覈保和理賠環節降本增效，白鴿在線在開發MaaS模型但尚未商業化，眾淼控股則把AI落地為具體場景的智能風控和理賠工具。

　　第二，四家都在主動或被動地尋找佣金之外的收入來源——輕松健康靠健康服務，白鴿在線靠精準營銷和數字化解決方案，眾淼控股靠銀行科技，手回集團靠保險技術服務，但「去佣金化」的進度各不相同。

　　第三，四家都面臨「報行合一」帶來的佣金率下行壓力，只是受壓程度有別：依賴代理人體系和流量採買驅動的人身險分銷受衝擊最深，直接擠壓了手回集團的盈利彈性；依託內生態獲客或場景嵌入的財險和場景險分銷，渠道成本本就剛性，調降空間有限，反而相對平穩。

　　再看四家的差異。從出身基因看，眾淼控股脱胎於海爾集團內部保險需求，基因里帶着「自有場景、自建生態」的底色，獲客成本天然可控。手回集團是小雨傘保險經紀起家的獨立互聯網平臺，靠代理人體系和流量採買做大規模。輕松健康脱胎於輕松籌，擁有1.69億註冊用户和6380萬微信生態粉絲，本質是健康流量平臺向保險變現。白鴿在線從廈門起步，沒有大股東生態加持，靠嵌入別人的場景獲客——出行平臺、支付平臺、外賣平臺是其「宿主」，渠道成本也因此被鎖死在佣金收入的88%。

從險種看，四家公司的品類劃分明顯。

　　手回集團專注人身險，長期重疾險和壽險貢獻了佣金收入的73.7%，產品件均保費高、保險期限長，但因「報行合一」政策直接壓降佣金費率，2025年壽險收入同比下降19%。

　　眾淼控股以財險和車險為基本盤，財產險、車險、意外險合計貢獻佣金收入的80%以上，壽險健康險僅佔7.5%且同比下降34.7%，產品的短險屬性決定了續期壓力小但增長依賴新場景開發。

　　白鴿在線做的是碎片化場景險，單車意外險、航延險、支付延迟險等產品保費低至幾毛到幾元，靠海量保單衝規模——2025年出單4.94億份，但佣金收入僅8.21億元，平均算下來每單佣金不足2元。需要強調，這個4.94億份保單已經是連續兩年大幅下降后的數字——2023年19.68億份、2024年9.94億份、2025年4.94億份。招股書解釋是出行生態（滴滴等）因供應商多元化政策將部分保單分流、以及計費口徑從「按乘客」改為「按訂單」，出行場景保單數從2023年的19億份驟降至2025年的4.5億份。不過出行生態毛利貢獻不足1%，對利潤影響不大。

　　輕松健康的保險產品線以健康險為主，聯合保險公司開發了303款互聯網健康險產品，但保險經紀和保險技術服務合計只佔其總收入的四分之一，嚴格説已不是一家「保險中介」公司，更像一家用保險做流量變現的健康服務平臺。

從渠道結構看，四家的獲客路徑差異，直接決定了各自的成本曲線。

　　手回集團走的是代理人+自媒體流量雙驅動路線，2025年為應對佣金率下降而加大了渠道推廣支出，營業成本中佣金及推廣費佔比顯著上升，毛利率從38.1%降至32.9%。

　　白鴿在線走的是場景嵌入式API路線，不直接獲客，依賴260家渠道合作伙伴和4034名個人經紀人分銷保單，營業成本中7.25億元用於支付轉介費及佣金，佔佣金收入88.3%，毛利率被死死壓在個位數，且難以隨規模增長改善。

　　眾淼控股走的是生態內循環路線，企業保險交互服務平臺本身就是獲客場景，光伏、倉儲等新場景從合作方自然導流，銷售費用率僅2.6%，渠道成本在行業內極低。

　　輕松健康走的是內容引流路線，120萬條健康科普內容、26萬條視頻構成了其免費流量入口，用户因健康需求而來、被保險產品轉化，獲客成本隱含在內容生產和研發投入中，不在銷售費用里單獨體現。

從收入結構的「保險純度」看，四家幾乎從「純保險中介」到「去保險化」。

　　手回集團保險交易服務收入佔99%，是四家中最純粹的保險中介。

　　白鴿在線保險交易服務佔66.9%，精準營銷和數字化解決方案佔32.5%，后者2025年同比大增362%至3.98億元，已成為事實上的第二主業。

　　眾淼控股保險代理佔85.2%，金融科技佔14.8%，其中銀行科技服務是2025年收購科創融鑫后新增的業務線，收入1957萬元。

　　輕松健康的保險業務佔比僅26.3%，健康服務收入超過9億元，某種意義上已經從保險中介轉型為健康科技公司。

第二曲線選擇，能夠側面印證4家公司對保險中介行業前景的不同判斷。

　　手回集團押注「保險技術服務」，提供智能風控和公估服務，2025年該板塊收入1440萬元，同比增長54.5%，基數小但方向明確；同時也在探索海外保險業務。

　　眾淼控股選擇了「向上遊走」，從保險科技跨入銀行科技，控股科創融鑫后進入了人民幣流通管理這個與保險幾乎無關但壁壘更高的賽道。

　　白鴿在線押注的是「橫向複製」——把精準營銷和數字化解決方案從保險客户向非保險企業客户延伸，2025年非保險企業貢獻了2.97億元的精準營銷收入，相當於再造了一個保險之外的B端服務業務。

　　輕松健康則已經完成了「去保險依賴」，健康內容、數字營銷、醫學科研服務、早篩推廣構成了其增長的主引擎，保險只是其中一條變現通道。

　　由於四家選擇不同、打法不同、策略不同，他們的業績最終也走出了完全不同的發展結果。

　　八維拆解：

　　僅白鴿在線虧損且毛利最低

　　眾淼控股最賺錢但科技投入低

　　將這四家公司放在一起，大致可以歸納為三種盈利模型：眾淼控股是「低規模、高利潤」的代表，依託內生態獲客和極輕的銷售費用，實現了近23%的淨利潤率和穩定分紅；手回集團則是「高保費、高彈性」的代表，保費規模領跑但盈利能力對政策敏感，「報行合一」壓降佣金率后經調整淨利潤率降至13.6%；輕松健康代表「高增速、已轉型」的成果，保險業務僅佔四分之一，健康服務已成主引擎，經調整淨利潤9200萬元、同比增長9.0%，已經從保險中介實質上轉型為健康科技公司；白鴿在線則是四家中唯一尚未跨過盈虧平衡線的——毛利率僅個位數，第二曲線靠精準營銷強拉，但核心保險業務本身不賺錢，第二曲線賺來的錢尚不足以覆蓋主業虧損。

　　接下來，詳細對比四家公司2025年度財務數據，包括收入、利潤、人效、毛利率、研發、現金儲備、客户集中度和分紅政策八個維度。

收入規模與增速層面。手回集團以14.69億元居首，輕松健康12.56億元位居第二，白鴿在線12.27億元列第三，眾淼控股2.48億元排末位。

　　不過，增速情況則呈現出不同的景氣度：輕松健康同比增長32.9%，白鴿在線增長34.2%，眾淼控股增長20.6%，手回集團僅增5.9%。四家中增速最慢的手回集團反而規模最大，增速最快的兩家體量居中——這一反差反映了保險中介行業的「規模-增長」並非簡單的線性關係：手回集團的保費規模仍在增長但佣金率下行吞噬了收入增速，而白鴿在線和輕松健康的收入增長主要來自佣金之外的第二曲線業務。一個值得注意的結構性指標：白鴿在線2025年佣金收入8.21億元與上年基本持平，但總營收增長了34.2%——這意味着超3億元的增量幾乎全部來自精準營銷和數字化解決方案（該業務從2024年的0.86億元增至2025年的3.98億元），而非保險主業。

盈利能力上，眾淼控股是四家中唯一在報表層面和經營層面都盈利的公司，2025年淨利潤5689萬元，淨利潤率22.9%，且自2022年以來連續四年盈利，經營現金流8922萬元，是淨利潤的1.6倍。

　　手回集團報表利潤7.94億元，剔除優先股公允價值變動等非現金項目后，經調整淨利潤2.00億元，同比下降17.1%。輕松健康報表虧損3.80億元，經調整淨利潤9200萬元，同比增長9.0%。白鴿在線報表虧損4667萬元，經調整淨虧損932萬元，是唯一尚未跨過盈虧平衡線的公司——且虧損缺口較2024年還略有擴大。

如果換成人效視角，四家公司的組織效率差距更為直觀：人均創收從輕松健康的589萬元到眾淼控股的192萬元相差3倍，但利潤效率恰好顛倒——眾淼控股人均創利44.1萬元居首，是手回集團的1.5倍。

　　具體來看，眾淼控股129名員工撬動了2.48億元收入和5689萬元淨利潤，人均創收192萬元、人均創利44.1萬元。輕松健康213名員工創造12.56億元收入，人均創收589萬元，遠超其他三家，原因在於其營收結構高度偏重數字營銷和內容輸出，邊際成本天然低於保險交易。手回集團692名員工，人均創收212萬元，經調整后人均創利28.9萬元，人力規模是眾淼的5倍以上但人效相當。白鴿在線招股書披露直接僱員136人，加上4034名個人經紀人和260家渠道合作伙伴構成的外部渠道網絡，其輕資產模式實則是將人力成本外包給了渠道——若僅以136人計算人均創收，高達902萬元，反為四家最高，但這恰好暴露了其商業模式的結構性問題：鉅額收入背后的利潤，悉數流向了外部渠道方。

毛利率方面，四家毛利率從眾淼控股的36.6%到白鴿在線的8.4%相差逾4倍，且2025年全線同比下滑，各自的下跌邏輯恰好對應四種不同的成本結構。眾淼控股毛利率36.6%，但已從2023年的42.8%、2024年的38.3%連續兩年下滑，主要是保險代理主業自身毛利率從36.8%壓縮至34.3%，疊加保險科技毛利率從54.9%降至46.1%，年報將歸因概括為「產品結構變化」。手回集團毛利率32.9%，較2024年的38.1%下降5.2個百分點，受「報行合一」導致的佣金率普降和代理人渠道推廣費增加雙重擠壓。輕松健康毛利率34.6%，同比下降約3.6個百分點，主要是健康相關服務收入佔比從65.3%升至73.7%，而該板塊毛利率整體低於保險技術服務，收入結構變化拉低了綜合毛利率；同時早篩業務從高毛利的推廣模式轉向重運營的服務交付，毛利率從77.0%驟降至35.9%，也加劇了這一趨勢。白鴿在線毛利率8.4%墊底，7.25億元的渠道轉介費和佣金吃掉佣金收入的88.3%，意味着每收到100元佣金，到手的毛利潤不到9元——這種結構幾乎不存在通過規模擴張改善毛利率的空間。

四家都貼着「科技」標籤，但研發支出從輕松健康的7560萬元到眾淼控股的864萬元相差近9倍，投入方向和技術變現進度纔是真正的分化線。

具體來看，輕松健康以7560萬元研發支出居首，佔收入6.0%，86名研發人員佔總員工40.4%，投入強度最接近一家「科技公司」的標準。手回集團研發支出4843萬元，佔收入3.3%，同比下降5.0%，年報解釋為「控制人員開支」，在收入增速放緩時選擇了收減技術投資。白鴿在線研發支出3510.2萬元，佔收入2.9%，同比增長8.2%，其招股書中提及的MaaS模型和AI理賠工具尚處於早期投入階段。眾淼控股研發支出864萬元，佔收入3.5%，同比增加19.2%——絕對額最小，但增速最快，與其「小而精」的體量匹配。

從資產負債表看，四家現金儲備從輕松健康的8.62億元到白鴿在線的9403萬元相差近一個數量級，三家已上市公司現金流相對從容，唯一未上市的白鴿在線現金最薄且仍在持續消耗。其中，手回集團總資產約24億元，淨資產約13億元，賬上現金及金融資產合計約8.45億元，系IPO募資后形成，流動性充裕。眾淼控股2025年經營現金流8922萬元，現金及存款合計6.57億元，雖因收購科創融鑫新增8800萬元銀行貸款，但淨現金頭寸仍超5億元，整體償債壓力極低。輕松健康2025年末現金及等價物約8.62億元，但報表層面因優先股負債導致的賬面淨資產為負——與手回集團上市前的情況類似，上市后優先股自動轉股，賬面淨資產將回歸正值。白鴿在線2025年末現金及等價物約9403萬元，即便本次IPO按最高發售價募資成功，在持續虧損的運營狀態下，現金消耗速度仍是市場關注的焦點。

客户集中度方面，白鴿在線對頭部渠道的依賴度最高、降幅也最顯著：前五大客户貢獻收入佔比從2024年的77.2%降至2025年的55.9%，最大客户佔比從38.3%降至16.0%，説明公司在主動分散渠道來源。輕松健康前五大客户佔比56.9%（2024年為63.4%），最大客户24.1%，對大客户的依賴度較高。眾淼控股與手回集團未在年報中單獨披露客户集中度——前者依託海爾集團內生態，后者面對數百家合作保險公司和1400家業務夥伴，集中度風險天然較低。

最后，作為上市公司，具備分紅能力的有兩家。眾淼控股擬派發末期股息每股0.16元人民幣，按當前股本計算派息總額約2260萬元，佔歸母淨利潤約43.7%。手回集團擬派發末期股息每股0.14港元，共計約3160萬港元。輕松健康和白鴿在線均處於投入期，未派發股息。

　　回看白鴿在線，該司即將以「中國第三方場景互聯網保險中介市場份額第一」的身份登陸港股。在IPO敍事中，它是場景險賽道的領先者。但在四家公司的橫向座標里，它的毛利率最低、仍未盈利、每一單保險佣金不足2元錢，上市之后需要回答的核心問題很簡單：什麼時候能從「賣流量」轉向「賺利潤」。