大摩——中國中免（1880.HK）——五一假期后海南免税銷售額同比下滑（附下載）

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一、最新銷售數據：復甦動能減弱

2026年5月海南免税銷售額同比持平，增速較4月（+10%）和3月（+25%）明顯放緩。其中5月6日至31日銷售額同比下降3%，低於市場預期。

量價拆分顯示「量縮價升」：

• 客流（量）：5月6-31日進店客流同比下滑5%，是拖累銷售的主因（部分受端午節假期錯位影響）。

• 客單價（價）：單客消費額同比上漲2%，單件商品均價上漲5%，顯示高淨值客群的購買力依然堅挺，但購買件數同比減少3%。

• 品類信號：5月海南美容化粧品進口額同比下降5%（4月為-4%），預示着終端美粧消費需求持續疲軟。

二、投資評級與估值

摩根士丹利維持中國中免港股（1880.HK）「持股觀望」（Equal-weight）評級，12個月目標價77港元，較當前股價（53.95港元）有約43%的潛在上行空間。

• 估值邏輯：H股較A股通常有15%的折價。基於2026年預期市盈率27倍（A股為32倍）進行估值。

• 盈利預期：預計2026年每股收益（EPS）為2.62元人民幣，2027年增至2.95元人民幣。當前股價對應2026年預期PE約18.5倍，處於相對低位。

三、催化劑與風險

• 上行風險：海南自貿區政策超預期（如放寬免税額度或品類）、消費復甦帶動高端美粧需求回暖、非美粧類奢侈品佔比提升。

• 下行風險：宏觀經濟持續低迷導致可支配收入承壓、各零售渠道價格戰加劇、政府進一步放開免税市場準入導致競爭惡化。

四、短期展望

鑑於5月數據顯露出的需求降温趨勢，預計短期內股價表現將繼續承壓。市場將重點關注暑期旺季的客流恢復情況，以及下半年是否有進一步的消費刺激政策出臺。