智譜破萬億，中國大模型終結「平替」敍事

6月18日，馬斯克在社交媒體上發了一句斷言：中國大模型要到2027年一季度，才能真正追上海外頂尖水平。智譜聯合創始人唐傑看到后，只回了四個單詞：Won't take that long（用不了那麼久）。

馬斯克隨后補了一句：在基準測試上或許是這樣，但如果以實際落地實用價值來評判，就算明年一季度追上，也會令人非常印象深刻。a16z聯合創始人Marc Andreessen轉發了那段對話，只配了一個詞：「Interesting」。

誰的判斷更準，外界議論紛紛。但前后發生的事情，配合着這段對話來看，有點意思：三天前的6月15日，智譜單日暴漲32.82%。17日，GLM-5.2正式開源上線，19日，22日，智譜盤中衝高至1.3萬億港元，躋身萬億俱樂部。

「實際落地價值」到底達到了沒有？這個問題還在爭論中。但智譜從1月上市時的528億港元，到萬億，不到半年，漲幅2000%——市場已經用這個數字，表了態。

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從平替到對手

2026年1月8日，智譜在港交所掛牌，發行價116.2港元，那時候市場給它的定位是「中國版OpenAI」——這個稱謂里有褒義，但也有一層隱隱的意思：一個OpenAI的「平替」和「追趕者」。

平替敍事，幾乎是那個時候整個中國大模型行業的集體處境。

轉變發生在五個月后。6月17日，智譜發佈GLM-5.2。MIT協議，完全開源。在編程基準FrontierSWE上取得了74.4分的成績——作為對比，Anthropic Opus 4.8是75.1分，GPT-5.5是72.6分。

這是國產開源模型第一次進入全球頂尖閉源模型的同一競爭台。AI研究機構Proximal在評測報告里寫道，GLM-5.2是「第一個真正縮小了Anthropic/OpenAI與其他模型提供商之間巨大技術鴻溝的模型」。美國開源研究員Nathan Lambert的評價更直接：GLM-5.2在智能體能力上超過了谷歌Gemini。Artificial Analysis綜合榜單上，GLM-5.2以51分排在GPT-5.5和Opus 4.8之間，是迄今排名最高的開源模型。

同一天，智譜的科創板輔導狀態變更為「輔導驗收」。從6月6日完成輔導備案到這一步，只用了11天。技術的突破和資本敍事的重構，同步雙雙達成。

不過，催化劑其實在更早的地方埋下。6月12日，美國商務部援引《出口管理條例》，要求Anthropic向外國用户提供前沿模型訪問須取得許可證。Anthropic隨即關閉了兩款旗艦模型的全球訪問權限。牆突然立起來了，開源模型接住了溢出的需求。6月15日的暴漲之后，智譜在18日再漲26.14%。6月22日盤中，股價衝到2980港元，對應市值1.3萬億港元，相當於三家美團、四家京東。

「平替」這個詞早已不復存在，一個可以和Anthropic、OpenAI在同一張基準榜單上爭名次的模型，很難再被叫做誰的「追隨者」。在不到半年內，競爭敍事，替代了平替敍事。

02

估值的邏輯

當然，這里有一個無法迴避的數字問題：智譜2025年全年收入7.24億元，虧損47.18億元，這個萬億市值究竟靠什麼支撐？

答案或許可以從一條增長曲線中找：2026年Q1，智譜API的ARR（年度經常性收入）達到17億元。一年前，這個數字是2800萬元。三個月前，是5億元。更關鍵的是，這17億是在漲價83%之后完成的。價格升了，調用量反而增長了400%。在大模型的價格戰已經持續了將近兩年之后，智譜完成了一次反向操作——它在證明，模型的競爭力，最終會體現在定價權上。摩根大通的判斷與此吻合：AI時代，能否持續漲價比跑分更能證明模型競爭力。

ARR的變化，也帶來了估值框架的切換。北京大學特聘研究員張有魚將這輪上漲的邏輯概括為：估值錨點的根本性切換——從上市初期的「科研院所」框架（核心敍事是研發投入），轉向具備可衡量現金流指標之后的「SaaS估值」框架。這套邏輯在硅谷並不陌生。Anthropic2025年底ARR約90億美元，到2026年5月完成H輪融資時，這個數字已經漲至470億美元——五個月翻了五倍，投后估值隨之升至9650億美元，首次超過OpenAI，成為全球估值最高的AI公司。市場給出的溢價，押注的是那條增長曲線還沒走完。智譜的邏輯與此一脈相承，只是曲線更陡。

還有一個細節可以側面印證這個邏輯。GLM-5.2長上下文輸出的API定價，是每百萬tokens 4.13美元，同類Fable 5 輸出約為 50 美元。這個價格差，是智譜漲價的安全墊——正因為底盤足夠低，它纔有空間往上調，而不怕用户流失。漲價本身就變成了一種議價籌碼，而非風險。

科創板150億募資的用途，放在這個背景下看，也就不難理解。120億押注大模型基座研發，20億用於MaaS服務平臺，10億補充流動資金。港股上了，科創板也在路上。雙線並進，要的是在兩個市場同時錨定「中國AI代表」的敍事位置——以及為下一代模型的軍備競賽提前儲備足夠的子彈。

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不只是智譜一家

智譜的萬億市值是一個資本事件，但它映照的是整個中國大模型行業的變化。

今年5月，Anthropic CEO達里奧發佈了一份報告。核心論斷只有一個：美國必須把對華大模型領先優勢鎖定在12到24個月——只要能維住這條線，美國就能保住主導權。

然后，這份判斷維持了不到一個月。

Artificial Analysis的綜合數據顯示，2023年，中國前沿大模型的綜合能力約為美國頂尖模型的60%；到2025年，這個數字已經大幅度上升到90%。斯坦福大學的AI指數報告則認為差距已經縮小到0.3%～1.7%。全球模型綜合能力榜單的前20名里，除了一家法國公司Mistral，其余全部來自美國或中國。馬斯克認為中美時間差距是10個月，而當前國際技術社區的普遍評估是，中美大模型的時間差已經縮短至約7個月。

這場追趕有一個外界並不總是注意到的底層結構：開源生態的集體加速。

中國大模型行業有一個獨特的現象——各家公司在互相「借力打力」。Kimi K2在架構上採用了DeepSeek驗證過的MLA潛在注意力設計；DeepSeek V4引入了Kimi的Muon優化器，激活參數佔比從5%降至3%，AI智能指數反而從42跳升至52；GLM和Qwen則均採用了DeepSeek驗證的GRPO強化學習方案。某家公司在開源社區里放出來的技術路徑，往往在幾個月內就會出現在其他家的下一個版本里。

這在美國閉源陣營里幾乎不可能發生。OpenAI和Anthropic各自守着自己的技術壁壘，彼此不共享，也沒有動力共享。反觀中國這邊，最新驗證有效的路徑會迅速擴散進整個行業，變成公共基礎設施——每一次技術突破，都不只是單家公司的收益，而是整個生態的躍升。

更值得注意的是，這種協同發生在研發投入懸殊的背景下。根據公開數據，智譜和MiniMax合計的研發投入約為Anthropic的十分之一。用更少的資源，跑出接近的成績，開源協同是不可忽視的槓桿。

這種效應帶來的成績，已經可以量化。DeepSeek5月平臺使用量排名全球第一；MiniMax2025年整體毛利率為 25.4%；高盛的研究顯示，Kimi K2.6和DeepSeek V4 Pro等的組合，以約一半的成本，將整體性能差距縮小到距最頂尖的Fable 5不足1%以內。

差距在收窄，而收窄的速度本身也在加快。

結語

這不是一家公司的故事，儘管智譜的萬億市值讓它看起來像一個主角。但在背后，一種結構性的變化正在發生——中國大模型行業，正在從跟跑者變成一個能在同一張榜單上被比較的存在。這個變化，在技術上有據可查，在商業上有跡可循，在資本市場上已經被定了價。

技術的窗口在變窄，開源的擴散在加速，商業化的拐點比任何預測都提前出現。這些事情疊在一起，不像是哪一家公司的努力結出了果實，更像是整個行業的引力在改變。

所以唐傑的那句「Won't take that long」，某種意義上不只是一句反駁，更像是一句賽場上的實況播報。

本文來自微信公眾號「慢放Manfon」，作者：咕嚕嚕，編輯：谷子，36氪經授權發佈。