伯恩斯坦深度：鋰價見頂？

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礦工固窮，這篇研報，站長都不好意思發第一條。

標題是疑問句，結論是肯定句。

熬吧，礦工們，站長也只能這樣給你們打氣了。

站長先拋結論：鋰價不僅沒見頂，可能連半山腰都沒到。

伯恩斯坦這篇52頁的研報，標題問的是"Have lithium prices peaked?"，但讀完全文你會發現，他們的答案乾脆利落——沒有。而且和六個月前的謹慎態度相比，這次明顯更樂觀了。

伯恩斯坦深度研報：鋰價遠沒見頂，儲能正在悄悄改寫遊戲規則

核心邏輯其實就一句話：儲能（ESS）需求的爆發，把鋰市場的供需平衡徹底打破了。年初至今，全球鋰需求增長了32%，而供應只增長了24%。這個缺口看起來不大，但關鍵問題在於——需求端最大的增量不是電動車，而是儲能。

儲能對鋰的需求同比翻了一倍，而電動車只增長了9%。更麻煩的是，供應端在經歷了兩年低價折磨后，資本開支砍了50%，新產能 pipeline 正在枯竭。2026年產能增長只有16%，根本追不上33%的需求增長。2027年更慘，產能增速預計掉到10%。

伯恩斯坦把當前定義為"中周期復甦"（mid-cycle recovery），而不是"周期尾聲"（late-cycle）。他們的價格預測也大幅上調：

2026年碳酸鋰均價從約14.2萬元/噸上調到約16.7萬元/噸，2027年從約16.9萬元/噸上調到約22.0萬元/噸。

長期價格維持約10.8萬元/噸不變。站長覺得，這份研報最有價值的地方，是它對儲能需求的重新定價——市場過去用電動車的框架來定價鋰，但現在儲能正在變成那個更大的變量。

要點如下：

1）鋰價從約5.4萬漲到約16.9萬，伯恩斯坦説這纔剛到中周期

碳酸鋰價格從2022年11月約54.2萬元/噸的峰值，一路跌到2025年中約5.4萬元/噸的谷底，然后反彈到目前的約13.6-16.9萬元/噸。5月份一度衝到約20.3萬元/噸，隨后因為部分停產產能重啟而小幅回落。市場上有不少人覺得漲得差不多了，但伯恩斯坦的看法截然相反。

他們認為，當前行業呈現出典型的"中周期復甦"特徵：價格反彈了，庫存收緊了，停產產能開始迴歸，但新的綠地投資還在滯后。

歷史上，鋰股往往比現貨價格提前6-12個月觸底反彈。從2025年中算起，這波反彈纔剛開始不久，遠未到頂。

伯恩斯坦對比了2014年和2020年兩輪周期的歷史表現。從價格谷底算起，鋰板塊在隨后三年的平均漲幅相當可觀。當前這輪周期（紅色線）的軌跡和前兩輪有相似之處，但幅度上還有空間。

站長注意到一個細節：2022年那波漲到約54.2萬元/噸，很大程度上是電動車需求突然爆發疊加供應鏈紊亂造成的。這次雖然儲能需求也很猛，但供應鏈比當年成熟多了，所以伯恩斯坦並不預期會複製約54.2萬元/噸的極端價格，但約20.3-23.7萬元/噸是完全可以接受的區間。

2）庫存天數跌破20天，這是價格加速上漲的信號燈

伯恩斯坦花了很大篇幅講庫存。中國的碳酸鋰庫存天數已經從2024年的30-35天，降到了現在的約20天。歷史上，一旦庫存天數跌破20天，鋰價往往會出現更陡峭的上漲。2022年那波超級行情，庫存天數就是掉到了15天以下。

當前20天左右的庫存水平，意味着市場已經從"平衡"轉向"收緊"。伯恩斯坦統計發現，鋰價與庫存天數的相關係數R²為0.33，雖然不是完美相關，但方向性指引很明確——庫存越低，價格越高。

站長多説一句，這個20天是"庫存天數"而不是絕對庫存量。絕對庫存量也在下降，但更重要的是，相對於當前旺盛的需求，庫存已經不夠用了。

3）需求端最大的驚喜：儲能同比翻倍，電動車反而成了配角

這是整篇研報最顛覆市場認知的部分。年初至今，全球鋰需求增長了約32%，其中電池需求是主要貢獻者。但細分來看，電動車（EV）電池需求只增長了約9%——這個增速放在前幾年簡直寒酸。真正的主角是儲能（ESS），儲能電池對鋰的需求同比增長了約100%。

儲能為什麼突然這麼猛？原因很簡單：系統成本大幅下降，加上全球電網對可再生能源併網的需求激增。伯恩斯坦預計，2026年全球大電池（Large LiB）需求將增長40%，其中儲能增速高達86%。到2030年，大電池需求將從2025年的1,770GWh增長到5,307GWh，複合年增長率25%。

從鋰需求總量來看，伯恩斯坦預計2026年全球鋰需求將增長33%至2.3MT LCE（碳酸鋰當量），2025年還是1.7MT。到2030年，需求將達到4.4MT，2025-2030年複合增長21%。站長覺得，這個預測如果兑現，意味着鋰行業還有十年的高速增長期。但前提是供應跟得上——而問題恰恰出在供應上。

4）供應端：200kt停產產能迴歸只是短期緩衝，新產能正在枯竭

面對價格上漲，供應端並非毫無反應。伯恩斯坦估算，約200kt LCE的 previously curtailed 產能正在逐步迴歸市場。這包括澳大利亞的Finniss、Bald Hill、Ngungaju、Mt Cattlin，中國的JXW，以及津巴布韋的一些項目。這些產能的現金成本在約5.4-10.2萬元/噸之間，當前約13.6-16.9萬元/噸的價格足以刺激它們重啟。

但伯恩斯坦強調，這只是一個短期緩衝。2026年這些重啟產能可能幫助部分填補供應缺口，但2027年及以后，隨着新增產能放緩，市場會越來越緊。

關鍵數據：2024和2025年，平均每年新增產能約370ktpa LCE，基本和需求增長360ktpa持平。但2026年新增產能只有約300ktpa，而需求增長約560ktpa。2027年產能增速預計進一步降至約10%。

為什麼新產能跟不上？

因為過去兩年鋰價低迷，生產商的資本開支砍了50%，2025年capex降至三年低點。從做出最終投資決定（FID）到投產平均需要三年，所以2024-2025年的capex削減，直接影響2027-2028年的供應。行業ROACE（資本回報率）在過去兩年接近零，直到最近纔開始恢復。

生產商的資產負債表雖然還算健康（淨負債/權益約20%），但管理層在經歷過深跌之后，不太可能立刻掉頭大舉投資。

從國家層面看，供應增長的分化也很明顯。今年1-4月，中國鋰供應增長36kt LCE（+30%），阿根廷增長26kt（+106%），智利增長23kt（+25%）。但全球最大的鋰生產國澳大利亞只增長了10kt（+6%），津巴布韋增長7kt（+16%）。澳大利亞礦山開工率從2023-24年的90%降到了70-80%，原因是此前低價導致運營策略更趨謹慎。

5）價格預測：2026年約16.7萬/噸，2027年約22.0萬/噸，長期約10.8萬/噸

伯恩斯坦大幅上調了價格預測。2026年碳酸鋰均價從之前的約14.2萬元/噸上調到約16.7萬元/噸，2027年從約16.9萬元/噸上調到約22.0萬元/噸。長期價格維持約10.8萬元/噸不變。作為對比，當前期貨曲線交易的價格是2026年約14.9萬元/噸、2027年約14.9萬元/噸，市場共識對2027年的預期更低，只有約12.2萬元/噸。

伯恩斯坦的預測比市場共識高出一大截。

他們的定價邏輯基於兩點：一是供需缺口，二是成本曲線。90th percentile的現金成本約7.5萬元/噸，這意味着價格低於這個水平就會觸發供應削減。2020年鋰價曾在成本附近徘徊了12個月，然后迅速反彈。當前價格已經高於現金成本，但還不足以刺激大規模的新建項目。

完全盈虧平衡成本（含折舊和資本回報）約10.8萬元/噸，這就是長期價格的錨。

價格上限方面，伯恩斯坦認為ESS和EV市場仍能承受約20.3-23.7萬元/噸的碳酸鋰價格。當前現貨價下，儲能系統（BESS+EPC）成本約983元/kWh，其中鋰成本只佔約88元/kWh（9%）。

即使鋰價漲到約20.3萬元/噸，系統成本也只上升到約1,024元/kWh，對中國光儲項目的IRR影響有限——2小時儲能IRR仍在10%以上，4小時儲能在7%以上。

站長覺得這個分析很重要，因為它説明鋰價漲到約20.3萬元/噸並不會扼殺下游需求。

6）天齊鋰業：股價比現貨提前6-12個月，當前估值仍有重估空間

伯恩斯坦在覆蓋範圍內最看好天齊鋰業（Tianqi Lithium），給予"跑贏大盤"（Outperform）評級。A股目標價從73元上調到80元，H股從61港元上調到65港元。基於9% WACC和2%永續增長率的DCF估值，假設長期碳酸鋰價格約10.8萬元/噸。

天齊的核心優勢在於擁有全球成本最低、品質最高的硬巖鋰礦之一——澳大利亞Greenbushes礦（通過Talison Lithium持股）。這讓天齊在鋰化合物製造上實現了原材料自給自足，運營效率極高。2022-23年鋰價高位時，天齊的營業利潤率超過70%，即便在2023-24年價格暴跌期間，公司仍保持了正的營業利潤。

估值方面，天齊當前交易於約17x的1年遠期PE，遠低於歷史平均的50x。1年遠期P/S約4x，也低於長期平均。伯恩斯坦預計，隨着鋰價上漲，天齊的利潤率將在2026-27年大幅回升。2026年預計EPS為3.90元，2027年7.75元，而2025年只有0.28元。站長注意到，天齊的股價歷史上比現貨鋰價提前6-12個月反應，這意味着如果鋰價在2026-27年持續上漲，股價可能已經開始提前計價了。

7）風險在哪？需求破壞和供應超預期

伯恩斯坦也坦誠了風險。價格不可能無限上漲，因為終端市場需要消化更高的電池成本。對於NMC電池，碳酸鋰價格約13.6萬元/噸時，電池包成本可以達到約678元/kWh，與燃油車成本平價。對於LFP電池，這個價格上限可以放寬到約27.1萬元/噸左右。所以約54.2萬元/噸的歷史極值幾乎不可能重現，但約20.3-23.7萬元/噸對下游仍是可承受的。

另一個風險是供應超預期。如果鋰價持續上漲，可能刺激更多 curtailed 產能迴歸，或者加速新項目的FID。但伯恩斯坦認為，考慮到項目平均3年的建設周期，即使現在立刻增加投資，也要到2028-29年才能形成有效供應。而2026-27年的缺口已經很難避免了。

總結

這篇研報的閃光點，站長覺得是：

儲能正在從"鋰需求的配角"變成"主角"，而市場還沒有完全定價這個轉變。

當電動車增速放緩到個位數時，儲能卻以100%的增速接過了需求增長的大旗。與此同時，供應端在經歷了兩年寒冬后，資本開支腰斬、新產能 pipeline 枯竭，2026-27年的供需缺口幾乎註定擴大。

鋰價從約5.4萬元/噸漲到約16.9萬元/噸，看起來漲了不少，但如果2027年真的摸到約22.0萬元/噸，那現在的價格纔剛走到半山腰。伯恩斯坦用一句話概括了他們的判斷："The industry still shows the classic features of a mid-cycle recovery: prices have rebounded, inventories have tightened, curtailed supply is starting to return, but new greenfield investment is still lagging." 中周期復甦的經典劇本，正在鋰市場上演。

站長覺得，對於投資者而言，關鍵不是糾結鋰價已經漲了多少，而是看清楚——在供應恢復之前，這波行情還能走多遠。

文本參考研報：

《伯恩斯坦-全球儲能：鋰價是否已經見頂？-Global Energy Storage：Have lithium prices peaked-20260623【52頁】》

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