一顆芯片調產，納斯達克「連夜閃崩」

6月23日，韓國股市上演了「黑色星期二」：韓國綜合股價指數（KOSPI）盤中熔斷，全天重挫9.99%，收於8203.84點，創下韓國股市史上第五大單日跌幅。其中，權重股SK海力士收跌12.47%，三星電子收跌12.31%。

隨后這股情緒漂洋過海，開始衝擊納斯達克。

美股周二延續了上一個交易日的跌勢，連續第二天下跌，納斯達克收盤跌2.2%，費城半導體指數重挫7.3%。其中，美光跌13%，西部數據跌8.4%，英偉達跌逾4%。

引發科技股股價暴跌的，是《朝 鮮日報》發佈的一篇題為《SK海力士轉向普通DRAM，放緩HBM4擴產》的報道——放緩HBM4產能擴張，資源向普通DRAM傾斜。

一個調產計劃的報道，讓全球科技股在同一天陷入集體失語，關鍵恰恰是因為這條供應鏈繃得太緊。

我們在「信仰與泡沫」系列《所有人都在為7000億美元兜底》一文中提到，硅谷科技巨頭們發動鈔能力，買空了臺積電的先進產能、搶完了市面上的存儲顆粒。黃仁勛單純就喊了一句「Marvell是下一家市值萬億美元的公司」，Marvell當天收盤暴漲32.52%。

反過來看，當英偉達或者是上游的供應商做一個微小的調整，整個半導體上下游也都會將這種暴跌「複製、粘貼」。

01 華爾街的擔憂

在「泡沫」滿天飛的時代，鏈條式的暴跌並不稀奇。

過去一段時間，「大空頭」邁克爾·巴里、橋水基金創始人雷·達利歐、摩根大通CEO傑米·戴蒙等人，一直都在提示市場風險，強調市場存在泡沫，站在這個角度來看，資本市場的高歌猛進更像是在「刀尖上跳舞」。

時間線再往回倒推兩天，納斯達克已經有下跌的跡象。

6月22日，谷歌母公司Alphabet單日跌5%；SpaceX更是暴跌16%。引發Alphabet暴跌的導火索是谷歌旗下多名高知名度AI研究人員相繼出走，市場對谷歌能否守住AI人才高地產生了真實的疑慮。

而導致SpaceX市值跌到2萬億美元關口的關鍵，是200億美元的發債計劃——這讓市場立刻聯想到科技巨頭們「借債燒AI」的老問題。

上市僅十天，SpaceX股價已從峰值225美元一路跌穿150美元的發行價，三個交易日內累計市值一度蒸發超過9150億美元，創下有史以來單隻股票最大規模的短期財富毀滅之一。

與此同時，宏觀背景也在同步變化。

美聯儲利率期貨顯示市場正在為年內兩次加息重新定價，而就在一周前，市場預期的還只是一次。利率預期的跳變直接壓制了高估值成長股，科技板塊首當其衝。

SK海力士調產的消息，在這個時間節點出現，華爾街的神經被迫進一步緊繃——一個已經在動搖的市場，遇到了一個恰好能夠放大一切的消息。

現實層面，用户為AI的付費熱情，遠不如硅谷巨頭們的「燒錢」節奏。

美國銀行研究院的數據顯示，目前美國只有約3%的消費者在為AI服務付費，這部分用户大多是年收入超過12.5萬美元的高收入家庭，他們每月在AI應用上的中位數花費是20美元。

Capital Economics高級市場經濟學家詹姆斯·賴利（James Reilly）強調，「今天科技股在沒有明確催化劑的情況下大幅下跌，再次説明這些股票的波動性正在上升——這越來越像是盈利預期和估值泡沫化的結果。」

根據公開資料，四大雲巨頭今年合計資本支出接近7000億美元，SpaceX剛上市就開始發債，Alphabet宣佈800億美元股票融資計劃，Meta也在考慮大規模股票發行——整個科技行業正在進入一個密集「找錢」的階段。

華爾街的問題只有一個：這些錢，什麼時候能回來？

所以説，SK海力士的調產只是表層原因，更深層的原因是一套以「AI永續高增長」為前提建立起來的估值體系，在利率上行、人才流失、債務擴張三重壓力下，正在接受它的第一次系統性壓力測試。

02 HBM「太便宜了」

《朝 鮮日報》關於SK海力士調產的報道，核心只有兩句話。

第一句：SK海力士正在小幅推迟部分HBM3E產線轉換為HBM4的計劃，把騰出來的產能轉向普通DRAM市場。

第二句，來自一位「熟悉SK海力士內部情況」的消息人士：由於英偉達下一代芯片Rubin的產量預測正在持續下調，「沒有理由再加速HBM轉型」。

從整個基礎設施投入的角度來看，HBM長期需求是不會收縮的，所以市場將解讀的重點押注在第二句，從一開始就跑偏了。

SK海力士的調產動作，更偏向於短期在財務上的調整——一次利潤結構的主動優化，而不是需求信號的惡化。

普通DRAM這邊，供給持續緊缺，Q1均價單季漲幅達60%區間，大信證券預測今年內運營利潤率有望觸及90%的理論峰值。更重要的是，SK海力士已經和微軟簽下了一份三年期DDR5供貨協議，把長期收益鎖在了普通DRAM這一側。

這種產能擠佔也讓小米、華為甚至是蘋果這樣的消費電子品牌「巧婦難為無米之炊」，部分產能調配給DRAM，一方面響應消費電子領域重點客户的需求，另一方面在短期內獲得更好看的財務指標。

但HBM這邊的情況恰恰相反。

三星和美光一季度電話會上都提到：non-HBM DRAM的毛利率已經反超HBM。也有業內人士披露，目前2027年HBM價格談判正在進行，某種程度上説，這也不排除是存儲原廠的一種擡價措施——如果HBM客户不接受漲價，或者漲價幅度不夠，產能就優先分配給對毛利率更加友好的non-HBM DRAM。

這其實是一筆不難算清楚的賬。

高盛和摩根士丹利幾家外資都在為這一邏輯背書。高盛認為維持HBM3和HBM3E合計50%以上的市佔率就已足夠，不需要在HBM4上繼續激進擴產；摩根士丹利則直接把SK海力士的估值核心從「HBM市佔率保衞戰」切換到了「整體DRAM價格周期」，並將盈利預測上調了56%至63%。

03 「達鏈」重定價

SK海力士的調產，未必與Vera Rubin砍單直接相關，但Vera Rubin這套系統，正在變得越來越貴，卻是一個正在積累的真實矛盾。

6月初，黃仁勛發出警告：內存價格上漲已經成為「一種非常重要的通貨膨脹形式」。他呼籲內存供應商儘快擴大產能。

但擴產顯然不會這麼容易，美光前兩個季度就在業績會上就高喊「攔住我們的只有潔淨室的建設節奏」。前端製造搞不定，沒有晶圓，自然拿不出更多的DRAM顆粒。

與此同時，成本壓力從內存端向整個「達鏈」外蔓延。

臺積電的3納米產能目前已滿負荷運轉，客户等待周期持續拉長，公司甚至計劃在2026年下半年對3納米晶圓提價最高15%。Vera Rubin的每一套系統都依賴臺積電的先進製程，漲價壓力直接傳導至整機成本。

英偉達要消化掉這部分漲價給毛利率製造的壓力，就不得不向下游轉嫁成本，而亞馬遜、谷歌、微軟、Meta合計今年資本支出已突破7000億美元，其中相當一部分要用來採購Vera Rubin系統。

這套賬，最終會落回到雲巨頭的資本回報率上——一旦Vera Rubin系統提供的效率增幅，不及基礎設施採購的成本增幅，那麼7000億支出的ROI（投入產出比）就會被迫縮水。

值得注意的是，知名分析師郭明錤近期的分析中提供了一個新的技術視角，他認為雲巨頭們應該切換思路，強調「內存瓶頸」不是單純靠堆帶寬就能解決。

郭明錤指出，Vera Rubin NVL72顯存帶寬較上代GB300 NVL72提升2.75倍，但英偉達仍配套Groq3 LPU協處理器並行部署，將解碼階段FFN、MoE這類細碎高頻訪存任務分流至LPU獨立運算，以此化解GPU多任務爭搶HBM顯存總線的架構衝突。

這一設計印證，AI 推理場景的內存瓶頸並非單純由紙面帶寬決定，底層矛盾更多來自多計算單元共享存儲總線引發的資源爭奪。

Rubin整機搭配LPU托盤后，機架對通用DRAM顆粒的需求顯著抬升；這一供應鏈變化，與SK海力士近期放緩HBM4擴產、傾斜產能至通用DRAM的動作形成微妙呼應——行業對 「需要哪類內存、各類內存配比多少」 的標準，也在重新調整，而不是説AI對存儲的需求在減少。

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本文來自「騰訊科技」，作者：蘇揚，編輯：徐青陽，36氪經授權發佈。