新股前瞻 | 第三次遞表港交所，巴奴能否跨過規模擴張這道坎？

過去十余年，從海底撈憑藉服務神話完成全國擴張，到瑞幸藉助數字化重塑咖啡市場，再到近年來一批區域餐飲品牌加速走向全國，資本市場對於消費企業的關注始終圍繞一個核心問題展開：一家餐飲企業究竟能否跨越區域品牌的邊界，成長為全國性消費品牌。

如今，來自河南的巴奴火鍋正試圖回答這一問題，近日，巴奴國際控股有限公司向港交所遞交上市申請。

相比海底撈以極致服務建立品牌認知，巴奴長期堅持「產品主義」路線。在中國餐飲行業從流量競爭逐漸迴歸產品競爭的背景下，這一差異化定位幫助巴奴完成了從區域品牌到全國連鎖品牌的跨越。

值得關注的是，這已經是巴奴火鍋繼前兩次遞表相繼失效之后的第三次長跑衝刺。在消費市場整體承壓、理性迴歸的當下，巴奴選擇在此時「三戰」IPO，無疑是將自己推到了聚光燈下，接受市場對其盈利底色、合規水平及長期成長韌性的全方位審視。

從產品主義到全國擴張，巴奴如何構建差異化？

縱觀巴奴的發展軌跡，某種程度上反映了中國火鍋行業競爭邏輯的變化。

火鍋行業早期競爭主要圍繞規模擴張展開，隨后進入服務競爭時代，而近年來隨着消費者愈發關注產品品質與性價比，行業競爭重心開始重新迴歸食材與產品本身。巴奴正是在這一趨勢中完成崛起。

從業務模式來看，巴奴是一家典型的直營制火鍋企業。截至最后實際可行日期，公司全部200家門店均採取直營模式運營，沒有開放加盟體系。這種模式雖然犧牲了一部分擴張速度，卻保證了品牌標準化和食品安全管理能力。

事實上，這也是巴奴區別於眾多區域火鍋品牌的重要特徵。對於餐飲行業而言，加盟模式能夠快速做大規模，但同時容易帶來產品質量不穩定、品牌管理難度提升等問題。尤其是在品質火鍋賽道，消費者對於食材來源、產品一致性以及服務體驗具有更高要求。在這種情況下，直營體系能夠有效保障品牌調性。

據智通財經APP瞭解到，為支撐直營體系擴張，公司近年來持續加大供應鏈投入。據招股書顯示，截至最后實際可行日期，巴奴已經建成5座中央廚房以及1家底料加工廠，業務網絡覆蓋全國14個省級區域。其中，中央廚房承擔食材預處理、產品加工及物流配送等職能，使公司能夠在全國範圍內實現標準化供應。

這一體系使得巴奴具備了跨區域複製能力，通過提前建設供應鏈網絡，為全國擴張奠定了基礎。

而從門店結構來看，公司擴張重點並非一線城市，而是二線及以下市場。截至最后實際可行日期，公司160家門店位於二線及以下城市，佔總門店數的80%。這一佈局與近年來中國消費市場變化趨勢所契合。

過去幾年，一線城市餐飲競爭趨於飽和，而大量二線及以下城市居民收入水平持續提升，消費升級需求不斷釋放。與此同時，這些城市的租金成本和人工成本相對較低，使得餐飲企業能夠獲得更高盈利空間。

據招股書數據顯示，2025年公司一線城市門店經營利潤率為22.5%，而二線及以下城市達到25.6%。

從市場空間來看，品質火鍋目前仍然處於成長階段。根據弗若斯特沙利文數據，中國品質火鍋市場規模由2020年的513億元增長至2025年的787億元，預計2025-2030年仍將保持6.7%的複合增速。相比整體火鍋市場，品質火鍋增速明顯更高。

與此同時，2025年中國火鍋市場前五大企業市場份額僅為7.9%，品質火鍋市場前五大品牌市場份額也僅為9.1%。這種分散格局意味着頭部企業仍然擁有較大的整合空間。

從行業發展邏輯來看，未來火鍋行業競爭可能越來越類似現製茶飲和咖啡行業，即品牌化、連鎖化和供應鏈化程度持續提升。在這一過程中，擁有品牌優勢和供應鏈能力的企業有望獲得更多市場份額。

對於巴奴而言，品質火鍋龍頭地位和直營體系構成其當前最大的競爭優勢。

收入突破28億元后，巴奴還能靠什麼繼續增長？

如果説品牌故事決定企業能否獲得市場關注，那麼財務表現則決定資本市場願意給予怎樣的估值。

據智通財經APP瞭解到，2023年至2025年，公司收入分別為21.12億元、23.07億元和28.46億元，其中2025年收入同比增長23.4%；同期，公司淨利潤分別達到1.02億元、1.23億元和2.06億元。2025年淨利潤同比增長約67%。

從利潤率變化來看，公司淨利率由2023年的4.8%提升至2025年的7.2%，盈利質量持續改善。這種改善主要來自兩個方面：

首先是門店經營效率提升，2023年至2025年，公司整體翻檯率由3.1次提升至3.6次。對於火鍋企業而言，翻檯率直接決定單位面積產出能力。翻檯率提升意味着相同門店面積創造了更多收入，同時租金和固定人工成本被進一步攤薄。

其次，是供應鏈規模效應的逐漸釋放，隨着門店數量不斷增加，公司採購規模持續擴大，對上游供應商議價能力增強。同時中央廚房和物流體系利用率提升，也帶來了成本優化效果。

不過，如果進一步拆解收入結構，公司收入增長目前很大程度上依賴門店擴張。截至2023年、2024年和2025年底，公司門店數量分別為111家、144家和180家。三年時間新增近70家門店，而同期收入增長約35%。

換言之，公司當前增長模式仍以開店驅動為主。對於餐飲企業而言，這並非壞事，但意味着未來增長能否持續，很大程度上取決於門店擴張速度是否能夠維持。

同店銷售表現方面，2024年，公司同店銷售額同比下降9.9%。雖然2025年恢復4.8%的增長，但整體表現仍然反映出消費環境變化帶來的壓力。

從數據來看，人均消費水平也持續下降。報告期內，顧客人均消費從150元下降至142元，再進一步下降至139元，折射出整個餐飲行業正在經歷的消費理性化趨勢。

近年來，消費者對於價格敏感度明顯提升。即使是中高端消費群體，也開始更加關注產品性價比。對於巴奴這樣的品質火鍋品牌而言，品牌溢價雖然存在，但並非無限提升。

因此，公司未來面臨一個微妙平衡。如果持續提價，可能影響客流增長；如果維持價格穩定，則需要依靠翻檯率和門店擴張推動收入增長。

此外，直營模式雖然保障了品質，也意味着更高的資本開支壓力。與加盟品牌相比，每開設一家直營門店，公司都需要承擔裝修、設備、人力以及運營資金投入。隨着門店數量突破200家，組織管理複雜度也將同步提升。

事實上，餐飲行業歷史上不乏優秀品牌在快速擴張階段遭遇挑戰。當企業規模從幾十家門店增長至數百家門店時，創始人經驗驅動模式逐漸失效，人才培養、區域管理和數字化運營的重要性迅速上升。一旦擴張速度超過組織能力邊界，門店經營質量下降的風險也會隨之增加。

與此同時，行業競爭正在變得更加激烈。在全國市場，公司需要面對海底撈等頭部品牌持續競爭；在區域市場，則需要應對大量地方火鍋品牌爭奪消費者。由於火鍋行業進入門檻相對較低，新品牌不斷涌現，市場競爭始終保持高強度狀態。

值得注意的是，資本市場對於餐飲企業的估值邏輯近年來已經發生變化。過去市場更加關注門店數量增長，如今則越來越重視同店增長、現金流質量以及供應鏈能力。對於巴奴而言，其未來估值水平不僅取決於開店速度，更取決於能否持續提升單店經營效率和盈利能力。

總體來看，巴奴已經展現出成為全國性餐飲品牌的潛力，其產品主義定位、直營運營體系以及供應鏈能力構成較強的競爭壁壘，品質火鍋市場持續擴容，也為公司提供了增長空間。

但另一方面，公司仍處於擴張周期之中，收入增長較大程度依賴開店驅動，人均消費下降反映出消費環境變化壓力，而直營模式帶來的管理挑戰也將隨着規模擴大而不斷顯現。

站在IPO節點回望，巴奴已經完成了從區域品牌到全國連鎖品牌的蜕變，而站在資本市場的新起點上，真正決定其長期價值的，或許不再是毛肚和菌湯本身，而是其能否將產品優勢持續轉化為組織能力和經營效率優勢。當火鍋行業進入品質競爭時代，這場關於規模與品質、增長與盈利之間的平衡考驗，纔剛剛開始。