港股下跌65%再衝科創板：映恩生物3年虧損39億，創始人三年薪酬1.5億

距2025年4月登陸港交所約十四個月，映恩生物（09606）於2026年6月向科創板遞表，擬募資41億元、全部投向新葯研發。公司貨幣資金余額33.25億元，但經營現金流三年從7.92億元降至1.67億元。

而創始人朱忠遠過去三年薪酬（含股份支付）累計逾1.5億元，超過公司同期扣非淨利潤累計的約1.36億元。分年度來看，公司2023年扣非淨利潤盈利6.83億元，2024年、2025年轉虧，扣非淨利潤分別為-1.36億元、-4.11億元。

映恩生物手握四大差異化自研ADC技術平臺，覆蓋多代ADC研發路線，核心管線臨牀數據優異，擁有超60億美元的與跨國藥企的全球授權合作。

ADC被業內稱作腫瘤治療精準「魔法子彈」，該類藥物依靠靶向抗體精準錨定癌細胞、連接子定向釋放細胞毒素，實現高效抑瘤、降低化療脱靶副作用。

儘管公司商業化臨近兑現，但是二級市場早已先行降温。截至2026年6月23日，公司收報176.9港元，股價較2025年9月510港元的高點收盤價回撤超65%、跌破上市首日205港元收盤價。

上市逾一年，股價自高點回撤65%

公司於2025年4月15日登陸港交所，發行價94.6港元，上市首日高開181港元、收報205港元，較發行價上漲116.7%。

此后股價一路走高，於2025年9月觸及上市以來的高點，9月12日盤中一度上探563.5港元，9月15日收報510港元，為上市以來最高收盤價。然而自此之后，股價開啟持續下行，2026年5月跌破250港元，6月初進一步跌破200港元。

其跌勢顯著跑輸港股創新葯板塊。過去一年，映恩生物下跌約25.9%，而恆生創新葯指數（HSIDI.HI）下跌約16.7%。映恩生物在恆生創新葯指數成分股中的權重達6.18%，位居第六。

產品矩陣中，距離商業化最近的是DB-1303（HER2 ADC），其用於HER2陽性乳腺癌新葯上市許可申請已獲國家藥監局受理。與此同時，另外兩款DB-1311與DB-1310是公司押注臨牀III期的核心資產，也是本次募投最主要的投向。

不過，相較於ADC領域的競爭對手，公司商業化仍稍顯落后。科倫博泰（06990）已有2款ADC獲批上市，榮昌生物（688331）有1款，百利天恆（688506）雖無獲批，但已有1項遞交新葯上市許可申請、3項處於III期/註冊性II期。

但就研發合作與全球佈局而言，公司表現並不遜色。已與BioNTech、GSK（GSK）、百濟神州（688235）、三生製藥（01530）、Avenzo及Adcendo等全球領軍企業達成多項標誌性合作，總交易價值超60億美元。

截至2026年3月末，公司10款臨牀階段資產正在約20個國家開展10項全球多中心臨牀試驗，累計入組患者超3500名、約半數來自境外，並累計獲得1項FDA突破性療法、1項國家藥監局突破性療法、5項FDA快速通道及2項FDA孤兒藥認定。

毛利率從76%降至31%，收入高度依賴BioNTech

公司當下幾乎全部營收來自技術授權及合作研發服務，具體由兩部分構成：一是技術授權，即將研發權益對外轉讓，收取首付款及里程碑款，毛利率較高；二是合作研發服務，需按履約進度確認收入，背后是大額的第三方臨牀外包（CRO）與合同開發及生產組織（CDMO）支出，毛利率相對較低。

值得注意的是，技術授權業務佔比由2023年的近八成，分別降低至2024年的35%、2025年的24.5%；研發服務佔比則由2023年的不足20%升至2025年的75.36%。

高毛利的技術授權讓位於低毛利的合作研發服務，使公司綜合毛利率相應由2023年的75.67%降至2024年的38.9%、2025年的30.77%。毛利率承壓，從研發服務成本亦可見一斑。招股書顯示，技術服務支出是公司主營業務成本的主要構成，2025年佔比達88.53%。

公司前五大研發服務供應商採購額合計由2023年的約6.01億元增至2024年的12.08億元、2025年的12.12億元，佔當期研發服務採購總額近七成，分別對應66.89%、70.47%、67.65%。2025年，公司前五大研發服務CRO/CDMO供應商為泰格醫藥（300347）、藥明生物（02269；含藥明合聯），IQVIA（IQV）、Parexel和Worldwide Clinical Trials。

公司收入結構的一大特徵，是客户的極度集中。2023年至2025年，BioNTech（BNTX）對主營收入的貢獻比例分別為98.86%、80.7%和75.36%。即便在第一大客户佔比下降的2025年，公司主要客户也僅有BioNTech、Avenzo和Adcendo三家。

BioNTech是德國全球頭部 mRNA 及下一代免疫治療藥企，新冠 mRNA 疫苗聯合開發者，也是映恩生物DB-1303、DB-1311兩款核心 ADC 產品全球權益合作方。映恩生物5月12日向BioNTech正式發函，通知行使雙方合作框架下DB-1311/BNT324項目美國市場的獨家成本、利潤及虧損分擔選擇權。雙方早在2023年3月31日即簽訂相關許可合作協議。

虧損擴大，擬募41億投向新葯研發

映恩生物三年歸母淨利潤分別為−3.33億元、−10億元和−26.06億元，虧損逐年擴大，合計虧損39.4億元。截至2025年末，累計未彌補虧損達47.37億元。

需要指出的是，2025年26.06億元虧損中相當部分，源自公司上市前發行的可轉換優先股。該等優先股被指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債，估值上升形成賬面損失，2025年該項損失達22.06億元。不過，這一賬面損失已隨上市而消除。2025年4月15日，公司成功在港交所掛牌上市，IPO前全部優先股按1:1轉為普通股，此后不再產生該項損失。

剔除非經常性損益后，映恩生物2025年扣非歸母淨虧損約為4.11億元。

比賬面虧損更值得關注的是現金流。經營活動產生的現金流量淨額由2023年的7.92億元一路降至2025年的1.67億元；若技術授權首付款收入進一步回落，現金消耗的壓力將更為明顯。不過，僅看現金存量，公司並不捉襟見肘。截至2025年末貨幣資金余額33.25億元，其中16.4億元存放於境外。

然而，持續研發投入將不斷消耗現金流，公司2025年研發投入達8.3億元。公司選擇此時再融資，正值十余項全球多中心臨牀同步推進。本次發行，映恩生物擬募集資金41億元，全部投向新葯研發項目（項目總投資43.39億元），未安排補充流動資金。

超43億元的新葯研發投資中，約32.58億元投資用於DB-1311及DB-1310的全球III期及註冊性臨牀，覆蓋前列腺癌、肺癌、乳腺癌等適應症；約10.81億元投資用於DB-1317、DB-1324及DIBAC、DUPAC平臺相關產品的早期臨牀推進。

股權分散：禮來系居首，創始人三年薪酬逾1.5億

公司的治理結構同樣值得關注。招股書披露，發行人最近二年內無控股股東、無實際控制人，任一股東及其一致行動人持股比例均不超過30%，股權較為分散。

坐鎮第一大股東的，並非創始人，而是「禮來系」資本。截至2025年末，禮來系合計持股13.03%，為單一最大股東方。持股方包括禮來亞洲基金（Lilly Asia Ventures，LAV）旗下LAV Fund（8.8056%）、LAV Opportunities（3.7672%）、LAV STAR（0.4595%）；上述主體均由施毅（Yi Shi）實際控制。

禮來亞洲基金的滲透不止於股權。現任非執行董事余濤自2018年起任LAV董事總經理，代表其在董事會佔有一席。

相比之下，創始人朱忠遠的持股顯得微弱。其直接持股僅0.04%，並通過全資持有的DualityBio Ltd.間接持股7.27%，合計約7.31%。其后為上海楹伽和King Star。

朱忠遠並非實驗室出身的科學家，而是具有醫療健康教育背景的複合型產業投資人。他1970年生，擁有美國永久居留權，博士畢業於美國馬薩諸塞大學沃斯特分校生物醫學科學專業；2008年至2015年先后任職於Mingxin Capital、SIG亞洲投資、Greenwoods及HighLight Capital，2015至2017年任藥明健康基金（Wuxi Healthcare Ventures）合夥人，2018至2019年任通和毓承合夥人，期間參與基石藥業、榮昌生物、甘李藥業、華大基因等項目的早期投資與孵化；2020年創立映恩生物，現任董事會主席、執行董事兼首席執行官。

朱忠遠2023年至2025年薪酬（含以股份為基礎的付款）分別為4834萬元、8573.3萬元和1854.4萬元，單年最高逾8500萬元，三年累計達1.5億元。若剔除股份支付，其2025年度薪酬為435.37萬元。