信用評級為宏大敍事破例 SpaceX(SPCX.US)高等級發債引發固收圈激辯

智通財經APP獲悉，近十年前，穆迪首次對英偉達(NVDA.US)進行評估時，將其定為Baa1投資級評級。當時英偉達已上市16年，負債相對較輕，自由現金流逾10億美元，穆迪對此頗為放心。而上周，穆迪卻將同爲Baa1的評級授予了馬斯克的SpaceX(SPCX.US)——儘管該公司公開財務記錄有限，「持續負自由現金流」，且未來數年仍需鉅額資本投入。

這從多個側面折射出，信貸市場對馬斯克及其近乎天馬行空的宏圖寄予了何等厚望：可重複使用火箭、覆蓋全球的衞星網絡、人工智能，乃至太空數據中心。債券投資者已準備就緒，最早於周二便向該公司提供約200億美元融資，且額度有望進一步追加。

在股票市場，此類跨越式押注司空見慣——買家為宏大敍事買單，寄望於爆發式回報。然而在投資級債券市場，此類情形卻罕見得多。固收市場素來以穩定現金流、可控槓桿和可靠(儘管相對温和)回報為根基。

「未來10到20年，這理應是股權投資者不容錯過的良機，」Coherence Credit Strategies首席投資官薩爾·納羅表示，「但在固收領域，評級機構顯然對其近期及中期發展前景給出了極大包容與樂觀判斷。」

對穆迪以及標普全球評級和惠譽而言，將SpaceX歸入投資級的理據更多在於其獨到的既有優勢：作為美國太空計劃核心的發射服務主導提供商;星鏈衞星網絡帶來數十億美元的經常性收入;以及足以持續支撐AI擴張的充裕流動性。

儘管如此，SpaceX仍缺乏典型高等級發債人的若干特徵。其支出高昂，正在消耗現金，需依賴未來增長來消化當前財務壓力。

標普將SpaceX評級定為BBB，較穆迪低一檔，預計該公司在2030年前將持續為現金流負值，且燒錢速度將於明年及2028年再度攀升。為彌補資金缺口，標普預計SpaceX將大幅倚重債務融資，到2028年借貸規模將攀升至1320億美元——相比之下，當前經現金和租賃負債調整后，這一數字幾乎為零。

標普SpaceX首席分析師納維恩·薩爾瑪在網絡研討會上表示，在SpaceX的市場地位與其風險之間尋求平衡，使評級討論異常複雜，他稱之為「我在標普20年來所參與的最具趣味性的評委會之一」。

穆迪、標普和惠譽的代表除評級聲明外，未迴應置評請求。SpaceX在非工作時間也未迴應置評請求。

「信念一躍」

Impax資產管理公司固定收益首席投資官羅斯·潘菲利安表示，SpaceX要求投資者為一項既異常強大又極難建模的業務提供融資。

「在我們看來，你面對的是一家深度自由現金流為負的企業，疊加xAI帶來的強勁AI現金消耗，再捆綁上星鏈這一強勢衞星業務，」潘菲利安稱，他透露正在考慮參與此次債券發行。

「此外還有圍繞太空數據中心、連接性和能源效率的遠景敍事，這些都令人欽佩。但顯然，投資者需要仔細消化，並做出一定的‘信念一躍’。」

據知情人士透露，債券定價仍在浮動之中，部分投資者已獲初步指引，10年期品種息差可能在基準利率基礎上加約130至135個基點。

股市波動令這一評估更為棘手。SpaceX股價周一下跌16%，市值蒸發約4000億美元，使債券持有人所依仗的龐大股權緩衝層這一核心賣點受到新的審視。

但對許多固收投資者而言，這並未削弱其整體吸引力。他們買入SpaceX，並非因其已符合典型高等級發債人畫像——且其市值仍徘徊在約2萬億美元規模。此外，據Janus Henderson Investors全球多板塊信用主管兼投資組合經理約翰·勞埃德觀察，SpaceX的發射業務鮮有強勁對手，且其大部分近期支出所投向的項目，支持者預計將在較短時間內見到回報。

「大量近期資本支出正投向那些能夠較快產生回報的領域，」勞埃德表示。若馬斯克「能實現其既定目標的75%，該評級有望隨時間推移而獲得上調，其信用面貌或將愈發接近超大規模科技企業。」