SpaceX的高評級引發質疑 宏大敍事考驗債券投資者信心

　　將近十年前，穆迪首次評估英偉達時，給予其Baa1投資級評級，理由是其債務負擔較輕，且在上市16年后自由現金流超過10億美元。

　　上周，穆迪同樣對埃隆·馬斯克的SpaceX給予Baa1評級，儘管其公開的財務記錄有限，「自由現金流持續為負」，以及未來幾年仍需進行大量資本支出。

　　從很多方面來看，都反映出信用市場對馬斯克及其近乎夢幻般宏大願景的信任程度：包括可重複使用火箭、覆蓋全球的衞星網絡、人工智能，甚至太空數據中心。債券投資者正排隊向該公司提供約200億美元的融資，而且規模可能還會增加。

　　在股票市場，信任程度如此跳躍較為常見。買家願意為宏大敍事買單，希望獲得爆炸性收益。然而，在投資級信用市場領域，卻極為罕見。該市場看重的是現金流穩定、槓桿可控以及穩健且更加温和的回報。

　　「未來10到20年，這應該會是股票投資領域絕佳的機會，」Coherence Credit Strategies首席投資官Sal Naro表示。「在固定收益市場，評級機構似乎給了很大回旋余地，並且對近期或中期將要發生的事件持非常樂觀的態度。」

　　對於穆迪、標普和惠譽而言，SpaceX獲得投資級評級更多在於其擁有一些其他借款人難以匹敵的優勢：其發射服務對美國太空計劃至關重要，星鏈衞星網絡能產生數十億美元經常性收入，以及流動性渠道充裕可持續為其人工智能擴張提供資金。

　　然而，SpaceX並不具備典型高評級借款人的一些特徵。該公司支出巨大，資金消耗快，並依賴未來增長來支撐財務表現。

　　標普對SpaceX的信用評級為BBB，比穆迪低一級，且預計SpaceX的現金流為負的情況將持續至2030年，且明年和2028年現金消耗速度將大幅上升。爲了彌補這一資金缺口，SpaceX預計將大幅增加債務，到2028年其借款額將攀升至1320億美元。標普稱，在調整現金和租賃負債后，該公司目前的淨借款規模接近零。

　　標普負責SpaceX評級的主要分析師Naveen Sarma在一場網絡研討會上表示，在權衡這些風險與SpaceX的市場地位時，評級爭論過程異常複雜，「這是我在標普工作20年來經歷過最有意思的評級委員會之一」。

　　除評級聲明外，穆迪、標普和惠譽的代表均未迴應置評請求。SpaceX也未在正常營業時間之外迴應置評請求。

　　「信仰加持」

　　Impax Asset Management的固定收益投資總監Ross Pamphilon表示，SpaceX是讓投資者為一個異常強大且非常難建模的業務提供融資。

　　Pamphilon稱：「從我們的角度看，這是一項自由現金流深度為負的業務，同時伴隨着來自xAI人工智能方面的巨大現金消耗，又與其強大的衞星業務星鏈拼接在一起。」他還表示，正考慮參與此次債券發行。

　　「此外，還有關於太空數據中心、互聯和能源效率的宏偉願景，所有這些都令人欽佩。但顯然，這需要我們去理解，也需要一些信仰加持。」

　　知情人士稱，債券定價仍然不穩定，一些投資者初步獲悉，10年期部分的定價可能較基準利率高出約130至135個基點。

　　股票市場的波動使得債券定價更加複雜。SpaceX股價周一下跌16%，抹去約4000億美元市值，使該交易的一項核心賣點受到新的審視：即債券持有人之下所擁有的鉅額股權緩衝。