凱詰電商收入停滯利潤走低：八輪投資方六輪已離場，連續兩年大手筆分紅

《港灣商業觀察》徐慧靜

幫跨國巨頭「代工」線上生意的凱詰電商，正陷入一場關於成長的耐力賽。2026年5月28日，這家隱匿在格力高、皇家寵物食品、肯德基背后的「代運營巨頭」，第三次向港交所發起了衝刺，獨家保薦人為中信建投國際。

此前的一年里，上海凱詰電子商務股份有限公司（簡稱，凱詰電商）曾於2025年5月和11月兩度遞表，均因「卡點」失效。更早之前，2021年6月公司申請深交所創業板上市並於同年12月撤回，2022年7月推進上交所上市輔導並於2023年11月終止。

屢敗屢戰的急迫感，恰恰折射出其基本面的焦慮：翻開最新招股書，營收停滯、淨利縮水、毛利率掉頭向下。

商業模式的成長性拷問之外，資本的「信任投票」也在悄然生變。歷史上曾為凱詰撐腰的多輪外部明星投資方，如今已相繼離場。股東大洗牌背后，這家「代運營大咖」能否靠舊有的故事打動港股投資人？

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營收增長乏力，淨利率持續走低

據天眼查及招股書顯示，凱詰電商成立於2010年，核心商業模式是為品牌擁有人提供覆蓋電商行業生態系統整個價值鏈的數字零售解決方案，包括品牌定位、產品開發諮詢、零售運營、渠道管理、營銷推廣、履單以及數據及信息技術服務。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為17.23億元、16.99億元和17.57億元，呈現明顯的停滯態勢。2024年收入較2023年減少1.4%，2025年較2024年回升3.5%，增長乏力。

同期，公司年內利潤分別為6759萬元、6043萬元和6086萬元，兩年間累計下滑9.9%；淨利率分別為3.9%、3.6%和3.5%，呈逐年走低趨勢。

著名經濟學家宋清輝表示：「從財務數據看，凱詰電商確實已顯現出典型的規模停滯、利潤承壓特徵。2023年至2025年，公司收入基本維持在17億元左右，三年累計增幅不足3%，説明其核心業務已進入增長平臺期。與此同時，淨利潤由6759萬元下降至6086萬元，淨利率從3.9%降至3.5%，反映行業競爭加劇正在侵蝕盈利空間。

代運營行業本質屬於服務業，議價能力較弱，上游品牌方不斷壓價，下游平臺流量成本持續上升，使企業容易陷入‘賺辛苦錢’的局面。尤其是在直播電商、自播體系崛起后，越來越多品牌選擇建立內部運營團隊，進一步削弱第三方代運營商的價值。凱詰能夠長期服務格力高、皇家寵物食品、肯德基等國際品牌，説明其運營能力仍具一定競爭力，但當前問題在於業務規模難以突破、利潤率持續下滑。如果未來無法通過AI運營工具、數據服務或品牌出海業務創造新的增長曲線，公司很可能長期陷於收入難增長、利潤更難增長的行業瓶頸。」

與營收利潤的疲軟形成鮮明對比的是，公司GMV（商品交易總額）持續高歌猛進。報告期內，GMV分別為100.02億元、134.59億元和150.62億元，兩年間增幅達50.6%。

深入分析其收入結構，凱詰電商面臨嚴重的「結構性陷阱」。公司業務分為銷售貨品和提供服務兩大板塊。報告期內，貨品銷售收入分別為15.88億元、15.56億元和16.01億元，佔總收入的92.1%、91.6%和91.1%；提供服務收入分別為1.35億元、1.42億元和1.56億元，佔比僅7.9%、8.4%和8.9%。

從貨品銷售的兩種模式看，to-C業務收入分別為10.31億元、9.74億元和10.60億元，佔總收入比例分別為59.8%、57.3%和60.3%，毛利率分別為27.0%、25.8%和25.3%；to-B業務收入分別為5.57億元、5.82億元和5.41億元，佔比分別為32.3%、34.3%和30.8%，毛利率分別為11.7%、11.2%和11.3%。

進一步來看，to-B業務毛利率長期維持在11%左右的微薄水平，而to-C業務毛利率也從2023年的27.0%一路下滑至2025年的25.3%。提供服務雖毛利率相對較高，分別為38.1%、37.9%和36.8%，但收入佔比不足一成，對整體盈利拉動有限。

報告期內，公司綜合毛利率分別為22.9%、21.8%和22.0%，2024年較2023年下降1.1個百分點，2025年雖微升0.2個百分點，但仍遠低於2023年水平。毛利金額分別為3.95億元、3.70億元和3.87億元，2024年較2023年減少6.2%。

對於毛利率的下滑，凱詰電商解釋稱，2023年至2024年毛利率下降主要系戰略決定提高利潤率相對較低的食品市場滲透率，以較大數量快速銷售食品，令存貨周轉更快、降低存貨風險。

同時，2023年某寵物品牌擁有人提出不利的續約條款，繼續合作將導致毛利率大幅下降，為避免利潤空間受損，公司與該品牌終止合作，導致2024年寵物類別毛利率上升，但受佔收入比例相對較高的食品利潤率較低所影響，整體毛利率仍錄得下降。

從成本端看，報告期內，公司銷售成本分別為13.28億元、13.28億元和13.70億元，佔收入比例分別為77.1%、78.2%和78.0%。銷售及營銷開支分別為2.28億元、2.19億元和2.28億元，佔收入比例分別為13.2%、12.9%和13.0%。

各期，研發開支分別為1436萬元、1125萬元和1141萬元，研發費用率分別為0.8%、0.7%和0.6%，呈持續下降趨勢，且絕對金額遠低於銷售及營銷開支。

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客户集中度近半，最大供應商佔比兩成

在客户端，報告期內，按收入總額排名，來自前五大品牌擁有人的收入分別為8.98億元、8.97億元和8.59億元，分別佔各年總收入的52.1%、52.8%和48.9%。來自最大品牌擁有人的收入分別為3.21億元、3.68億元和2.97億元，分別佔各年總收入的18.6%、21.7%和16.9%。客户集中度雖呈下降趨勢，但仍維持在近五成的高位。

同期，按GMV排名，前五大品牌相關的總GMV分別佔總GMV的73.4%、80.4%和74.2%，GMV集中度與收入的剪刀差持續擴大，大客户的流水逐步走高並未有效反哺到凱詰電商的業績。

在供應商端，集中度問題同樣突出。報告期內，公司向五大供應商的採購額分別為10.69億元、11.92億元和10.80億元，分別佔各年總採購額的48.8%、52.6%和48.4%。向最大供應商的採購額分別為4.49億元、5.38億元和4.19億元，分別佔各年總採購額的20.5%、23.7%和18.8%。最大供應商佔比長期維持在兩成，議價能力受限。

與此同時，隨着業務規模擴張，公司營運資金需求顯著增加，應收賬款與存貨同步攀升。

應收賬款方面，報告期內，公司貿易及其他應收款項分別為3.67億元、4.44億元和4.28億元。2024年較2023年增加21.1%，主要系與更多品牌擁有人及銷售渠道合作，創造了更多業務機遇，需要公司代表品牌擁有人支付的墊款；2025年較2024年減少3.6%，主要系加強回款管理。貿易應收款項周轉天數分別為37.5天、32.7天和27.8天，呈改善趨勢。

截至各期末，公司存貨分別為4.70億元、4.51億元和4.14億元。存貨周轉天數分別為142.1天、139.6天和128.5天，呈逐年下降趨勢。

在現金流方面，報告期內，公司經營活動所得現金淨額分別為7178萬元、7901萬元和7785萬元，持續保持正向流入；投資活動所用現金淨額分別為1859萬元、5362萬元和-367萬元；融資活動所用現金淨額分別為8122萬元、8146萬元和5512萬元。

同一時期，現金及現金等價物分別為2.87億元、2.29億元和2.49億元，2024年較2023年減少20.2%，2025年較2024年增加8.8%。流動比率分別為2.5、2.4和2.7，速動比率分別為1.5、1.6和1.8，短期償債能力充足。

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八輪投資方六輪已離場，連續兩年大手筆分紅套現？

凱詰電商的資本化歷程，是一部外部投資方進進出出的「輪換史」。

2014年至2020年間，公司先后完成八輪外部融資，累計引入星之文華、藍色光標、東證創投、北京沃捷、東方證券、海通證券、光大證券、申港證券、中植東方資產、上海漢理、杭州漢理、寧波泉石、上海寬遠、寧波致信、上海沂景、珠海泰弘、福州泰弘及巨人投資等十余家投資方，總融資額約1.69億元。這些投資方不乏知名機構與上市公司，藍色光標（300058.SZ）曾於2014年9月以1200萬元戰略入股，東方證券（03958.HK）、光大證券（06178.HK）、海通證券（06837.HK）等券商系資本亦曾在2016年5月通過定向增發集體入局。

然而，這些曾以真金白銀押注凱詰電商的投資方，多數已陸續離場。截至最后實際可行日期，藍色光標、北京沃捷、光大證券、海通證券、申港證券、中植東方資產、寧波泉石、上海寬遠等八輪投資方中的六輪已不再持有公司股份。

其中藍色光標於2015年7月將所持股份轉讓給許浩及上海凱昳后徹底退出；北京沃捷、光大證券、海通證券、申港證券、中植東方資產均在新三板摘牌前后或之后陸續離場；寧波泉石於2024年10月撤銷註冊，上海寬遠於2025年3月將剩余股份轉讓給許浩、韓松育、遊敏勇及徐智文后不再為公司股東。

宋清輝認為：「資本進出本身並不必然代表企業質量變化，但從凱詰電商的案例來看，多輪機構投資者持續退出，的確反映出市場對其成長空間的謹慎判斷。公司曾獲得藍色光標、東方證券、海通證券、光大證券等知名機構投資，但如今多數已退出，僅少數機構仍保留較小持股比例。原因可能有三個方面。首先，公司收入與利潤增長長期停滯，難以支撐高估值邏輯。對於PE、VC和券商直投而言，最核心的是成長性，而凱詰近年來並未展現出高速擴張能力。其次，新三板摘牌后長期未能完成資本市場突破，資金退出周期被拉長。第三，代運營行業商業模式本身缺乏高壁壘，市場對行業估值整體趨於保守。不過，也不能簡單理解為機構看空公司。部分機構退出可能屬於基金到期、項目回收或投資周期結束。但從整體趨勢看，資本持續減持確實説明市場對凱詰未來成長預期已明顯低於早期投資階段，其港股IPO更像是成熟企業融資，而非高成長故事。」

目前仍留在股東名單中的外部投資方僅剩東證創投（持股4.07%）、杭州漢理（持股4.38%）、上海漢理（持股1.46%）、寧波致信（持股1.66%）、上海沂景（持股1.75%）、福州泰弘（持股1.05%）、珠海泰弘（持股0.70%）及巨人投資（持股2.92%）等，合計持股比例約17.98%。

分紅方面，報告期內，公司於2024年宣派並支付兩筆股息，分別為970萬元和1880萬元；於2025年宣派及派付兩筆股息，分別為2830萬元和943萬元。2024年及2025年，公司累計派息6680萬元，而同期年內利潤合計僅1.28億元，派息率高達52.2%。2025年股息分派金額（3773萬元）相當於當年年內利潤的61.9%，分紅比例較高。

從股權結構看，截至最后實際可行日期，公司由許浩先生、上海凱昳、遊敏勇先生、韓松育先生、上海凱朋、徐智文先生、上海凱賢、上海瀾昊及上海凱嶴直接持有約22.48%、11.13%、8.66%、8.03%、7.69%、6.61%、3.18%、2.02%及1.13%。上海凱昳、上海凱朋、上海凱賢、上海瀾昊及上海凱嶴為許先生或韓先生控制的有限合夥企業。2022年8月29日，許浩、韓松育、遊敏勇及徐智文訂立一致行動協議，四人及控制實體合計有權行使約70.93%的投票權，構成控股股東集團。高比例分紅與控股股東的絕對控制權形成呼應，市場難免質疑：大額派息是否更多服務於股東套現需求？

宋清輝進一步指出：「從數據看，凱詰電商在增長放緩背景下維持高比例分紅，確實容易引發市場關於上市前利益安排的關注。2024年至2025年累計派息6680萬元，佔同期淨利潤52.2%，其中2025年派息率高達61.9%，遠高於多數成長型企業水平。理論上，成熟企業穩定分紅並無問題，但關鍵在於公司目前並非現金流極其充裕的高增長龍頭，而是處於收入停滯、利潤下滑階段。此時大比例分紅意味着更多利潤被直接分配，而非用於業務擴張、技術投入或併購整合。

同時，公司控股股東集團掌握70.93%的投票權，高度集中的股權結構使分紅收益主要流向實際控制人。因此從資本市場視角看，投資者有理由關注分紅是否更多體現大股東資金回收需求。不過，是否屬於套現仍需客觀看待。由於公司資產較輕、資本開支需求有限，管理層也可能認為保留過多現金效率不高。因此，高分紅本身並不能直接證明利益輸送，但在成長性不足背景下，的確會削弱市場對其長期發展投入意願的信心。」

從行業格局看，中國數字零售解決方案市場規模按GMV計已從2021年的1.4萬億元增至2025年的2.2萬億元，複合年增長率為12.3%，預計2030年將進一步增至3.8萬億元。市場空間廣闊，但競爭同樣激烈。2025年前五大市場參與者合計市場份額僅約10%，行業高度分散。凱詰電商雖為第五大參與者及最大O2O數字零售解決方案提供商，但市場份額僅約1%，護城河並不深厚。

隨着流量紅利逐漸消退，電商平臺已全面進入存量競爭時代，流量成本持續攀升，新用户獲取難度不斷加大。百億流水、利潤千萬，這是當今電商代運營行業最為真實的寫照。在此背景下，寶尊電商（09991.HK）、若羽臣（003010.SZ）等頭部上市電商代運營商已紛紛通過業務轉型、打造自有品牌或收購品牌等方式尋求突破。從凱詰電商此次IPO披露的未來發展路徑來看，當前以業務拓展與海外市場拓展為主，尚未涉及品牌收購或自有品牌孵化，差異化競爭策略尚不清晰。

此次IPO，凱詰電商擬將募資用於四大方向：業務運營的策略性擴展及創新；全面升級數智化能力及加強技術團隊及基礎設施；海外業務擴展，主要是在東南亞及歐洲建立全球本地化運營據點；一般企業及營運資金用途。（港灣財經出品）